Portfolyo Teorisi ve Kur Değişmeleri

Portfolyo Dengesi Yaklaşımı

Portfolyo dengesi yaklaşımı (portfolio-balance approach), döviz kurlarında görülen günlük dalgalanmaları yabancı menkul değerlerin arz ve talebindeki değişmelerle açıklamaya çalışan oldukça yeni bir teoridir.

Parasalcı yaklaşım açısından bakarsak, portfolyo yaklaşımı onun bir üst seviyesi olarak görülebilir. Yani parasalcı yaklaşımı da içinde barındırmakta ama daha fazlası ifade etmektedir.

Dikkat edilmesi gereken fark ise, parasalcı yaklaşımda yerli menkul değerlerle yabancı menkullerin birbiri yerine tam ikame edilebilir olması kabul ediliyordu. Bunun anlamı yerli ve yabancı menkul tutmanın bir fark yaratmayacağını varsayıyordu.

Portfolyo dengesi, kısa süreli uluslarası sermaye akımlarıyla birlikte, döviz kurlarında görülen günlük iniş ve çıkışları da açıklayan bir teoridir. Bu bağlamda, teoride bunların hem “sürekli akımlar” ile ilgili kısmı (continuing flow component), hem de “stok düzenlemeleri” bölümü (stock-adjustment component) üzerinde durulmaktadır.

Belli bir anda portfolyo dengesi sağlanmışken, eğer “tahsis faktörleri”nden birisinden herhangi bir değişme olursa, yatırımcı yeni bir denge oluşturmak için derhal portfolyosunda stok düzenlemelerine (stock adjustment) girişecektir. Tahsis değişkenleri, *portfolyoda hangi menkule hangi oranda yer verileceğini belirleyen faktörün tümüdür. Yani, menkullerin beklenen getiri ve risk oranlarını etkilemektedir.

Değişmelere tepki niteliğinde olan portfolyo düzenlemeleri çok hızlı ve anında gerçekleştirilir. Ayrıca, yatırımcının portfolyosundaki mali varlıklar oldukça uzun süreler boyunca biriktirildikleri için, bunların toplamı göreceli olarak büyük hacimlere ulaşabilmektedir. Bu nedenle, portfolyo düzenlemeleri döviz kurlarında ani ve şiddetli değişmelere yol açabilmektedir. (büyük hacimdeki portfolyo değişmelerinin kurlar üzerine etkisi)

Diğer taraftan yatırımcıların servetlerindeki büyümeden (veya ekonomik gelişmeden) kaynaklanan gelirler sürekli bir kısa süreli sermaye akımı meydana getirmektedir. Yatırımcının portfolyosundaki menkullerin beklenen gelir ve risk düzeylerinde (tahsis faktörleri) bir değişme olmadıkça, servette bu şekilde yeni yaratılan artışlar, yerli ve yabancı menkullere bunların halen portfolyo içindeki payları oranlarında dağıtılır. Bu sürekli artışların yarattığı kısa süreli sermaye akımları, stok düzenlemelerinden kaynaklanan akımlara göre daha düşük olmaktadır. Bu nedenle, söz konusu sermaye akımlarının kurları değiştirici etkisi de sınırlı olmaktadır.

Portfolyo dengesi modelinin nasıl işlediğini görmek için, portfolyoda yapılan düzenlemelerin ne gibi etkilere sebep olduklarını inceleyelim.

İlk olarak, *ülke hazinesinin bono satışına giriştiğini varsayalım. Bu durumda para arzı azalacaktır, çünkü halk parasal fonları kullanarak tahvillerin bedelini ödeyecektir. Böylece tahvil fiyatları düşerken, ülkenin faiz oranları yükselecektir.

Yurtiçi faizlerdeki artış sonucunda ülkede halk daha çok yerli tahvil satın alırken, ulusal para fonlarını ve yabancı tahvilleri azaltacaktır. Yabancı yatırımcılar ise kendi ulusal tahvilleri ve ulusal paralarına ait fonları azaltarak, fiyatı düşen söz konusu tahvillerden satın alımlarını arttırırlar.

Bu durumda yabancı tahvillere olan talebin azalması bunların fiyatını zamanla düşürecek ve yabancı faizleri yükseltecektir. Fonların ilk etapta ele aldığımız ülkeye doğru akması, bu ülkedeki faiz yükselişini yavaşlatacaktır. Ayrıca, gerek yerli, gerek yabancı yatırımcılar tarafından yabancı tahvillerden yerli tahvillere geçiş, yabancı paranın satışını ve ulusal paranın satın alınmasını gösterir. Bunun anlamı esnek kur sistemlerinde ulusal paranın değer kazanması veya yabancı paranın değer kaybetmesi demektir.

Dışsal değişmeler karşısında portfolyo düzenlemelerine başka bir örnek olarak döviz kurunun daha önce beklendiğinden daha fazla yükselmeye başlaması durumu verilebilir. Bu varsayım altında, ulusal para ve ulusal tahvillere olan talep azalacak ve yabancı bono ve tahvillere olan talep artacaktır.

Ulusal para fonları ile yerli bono ve tahvillere olan talebin düşmesi doğal olarak ülkede yurtiçi faiz oranını düşürecektir. Ancak aynı zaman diliminde yerli yatırımcıların yabancı tahvil satın alımları, yabancı ülkenin artan faiz oranını düşürücü ve ulusal faiz oranlarındaki düşüşleri de yavaşlatıcı bir etki yapacaktır. Bu durum yerli ülke halkının yabancı tahvil alımına yönelmesi şeklinde olurken, diğer yandan yabancı para talebini yükselterek yabancı paranın değer kazanmasına yol açması ve ayrıca yabancı para değerindeki beklenen artışı yavaşlatması olarak ortaya çıkacaktır.

Görüldüğü gibi portfolyo dengesi yaklaşımında kısa dönemli kur değişmeleri, hem gerçekleşen değişmelere bağlı olarak, hem de gelecekteki beklentilere dayalı olarak yapılan portfolyo ayarlamaları ile açıklanmaktadır. Cari işlemler dengesi, para arzındaki artışlar gibi değişkenler, piyasa beklentilerini etkiledikleri ölçüde, döviz kurlarında değişmelere yol açacaktır.

Döviz Kurlarında Hedeften Şaşma

Yazının üst kısmında belirtildiği gibi, portfolyonun risk ve getirisini etkileyen veya ilerde etkilemesi beklenen bir olaya karşı yatırımcılar derhal portfolyolarında düzenlemeler yaparlar. Bu durum döviz kurlarının, dışsal bir gelişme karşısında neden anında değiştiğini göstermektedir.

Diğer yandan önceden söylendiği gibi, geçmişten beri uzun süredir biriktirilmiş olması nedeniyle yatırımcıların portfolyolarındaki toplam mali varlıklar stoku, tasarruf ve yatırım yoluyla yapılan yıllık akımlardan çok daha büyük hacimli olmaktadır.

Fakat, gerçekleşen veya beklenen bir olaya mal piyasalarının (reel piyasaların) tepkisi bu bağlamda daha yavaş ve sınırlı ölçülerde olmaktadır. Mali piyasalarla reel piyasalar arasındaki bu hız ve hacim farkı, zamanla kurların değişmesi ve kurlar arasındaki uyum mekanizması bağlamında oldukça önemlidir. Özetle, kısa dönemde döviz kurları üzerinde mali piyasalarda ortaya çıkan ve Portfolyo Teorisi ile açıklanan değişmeler etkili olmakta, reel piyasalardaki uyum ise ancak uzun dönemlerde ortaya çıkmaktadır. Uzun dönemde kurları, reel piyasalardaki etkiler belirlemektedir. (SGP Teorisi bağlamında)

Örnek vermek gerekirse, *merkez bankasının piyasadaki para stokunu beklenmedik bir şekilde arttırması, yerli tahvillerin fiyatını yükseltirken faizleri düşürücü etkiye sebep olacaktır. Mali yatırımcılar bu durumda portfolyolarında yerli menkulleri azaltıp, yabancı menkulleri arttıracaktır. Bu durum doğal olarak döviz kurunu anında yükseltecektir.

Ancak para arzındaki bir artış karşısında reel ekonomideki gelişmeler bu kadar hızlı olmayacaktır. Faizlerdeki düşme reel ekonomide yatırımı arttıracaktır. Bu durum milli geliri ve ithalatı arttırırken bir ölçüde de fiyatlar genel düzeyini yükseltecektir. Sonuç olarak, döviz kuru yükselecektir. Bu mekanizma böyle işlese de bu etkilerin oluşması mali piyasalara göre oldukça uzun zaman alacaktır.

Kısa dönemde reel kesimdeki gelişmelerin kurlar üzerinde doğurabileceği ufak değişmeler ise portfolyo ayarlamalarının ani ve çok daha büyük etkileri tarafından adeta yutulmaktadır. (absorbed) Ancak uzun dönemlerde kurlar üzerinde, SGP’de (Satınalma Gücü Paritesi) belirtildiği gibi reel kesim kaynaklı değişmeler görülmektedir.

İfade edilmesi gerekli olan bir diğer nokta şudur; belli bir dışsal gelişme karşısında reel kesimde ortaya çıkan değişmeler uzun dönemli denge değerlerine ulaşmadan büyük bir olasılıkla yeni bir dışsal olay ortaya çıkacaktır. Bu mekanizmanın işleyişi genel anlamda böyle olmaktadır.

Bu açıklamalar bize döviz kurlarının kısa dönemlerde neden sıkça uzun dönemli denge değerlerinin üzerine çıktığını veya bu denge değerlerinin altına düşebildiğini göstermektedir. Uluslarası İktisat terminolojisinde kısa dönemlerde döviz kurlarının uzun dönemli denge değeri etrafında dalgalanmasına “döviz kurlarında hedefi şaşma” (exchange rate overshooting) olayı denilmektedir.

Eğer reel piyasalar herhangi bir dışsal gelişmeye hemen tepkide bulunabilseydi, kısa dönemli kurlarla uzun dönemli kurlar hep aynı düzeyde bulunacak ve kurlarda hedefi aşma diye bir olay söz konusu olmayacaktı.

Döviz kurlarındaki değişmelerin açıklanması konusundaki teoriler geleneksel olarak reel faktörleri göz önüne almakta ve uzun süreli denge düzeylerine bakmaktaydılar. Fakat, daha yeni geliştirilen teoriler (en yenisi portfolyo dengesi yaklaşımı) mali piyasalar üzerinde durmakta ve döviz kurlarının kısa sürelerdeki (günlük) uzun dönem dengesi etrafındaki dalgalanmalarını aydınlatma amacına yöneliktir. Günümüzde bu konuda eksiklikler mevcuttur. Temel olarak, her iki görüşünde harmanlandığı bir açıklamaya ihtiyaç olduğu açıktır.

Portfolyo Dengesi (portfolio balance)

Gerçek hayatta yatırım yapan bireyler, servetlerini çeşitli mali varlıklar arasında dağıtırlar. Buna örnek olarak, tahviller, hisse senetleri, altın, bina, arazi gibi farklı enstrümanlar verilebilir. Ayrıca nakit paranın tutulması veya vadeli hesap açılması gibi temel farklılıkta söz konusu olmaktadır. Servet edinmenin amacı, bugünkü satınalma gücünü geleceğe aktarmak ve bunu daha da büyütmek arzusudur. Altında yatan neden ise geleceği güvence altına alma olabilmektedir.

Anlatım açısından kolaylık olması maksadıyla, sınırlı sayıda yatırım araçlarını kapsayan bir portfolyoyu düşünerek, konuyu incelemeye çalışacağız. Öncelikle belli mali araçlar ele alınacak ve portfolyoların yerli ve yabancı menkullerle ilişkisi üzerinde durulacaktır.

1. Portfolyo Teorisi

Portfolyo Teorisi’nin temel görüşü, belirli bir sermaye fonuna sahip olan yatırımcı, bu fonları çeşitli menkuller arasında dağıtacaktır ki, risk düzeyini kabul edilebilecek düzeye getirerek maksimum gelir oranına sahip olsun.

Bu amaç doğrultusunda yatırımcı portfolyosunu oluştururken, her menkul değeri teker teker ele almakta ve bunların kendi içlerindeki risk ve beklenti düzeylerini karşılaştırmaktadır. Gelir oranları yüksek menkullerin öncelikle tercih edilecekleri beklenebilir. Ancak bu konuda riski de hesaba katmak önemli olmaktadır. Genellikle beklenen gelirleri yüksek olan mali araçların risk oranları da buna bağlı olarak yüksek olmaktadır. Kısaca, çoğu zaman yüksek gelirler, yüksek riskin karşılığı olarak ortaya çıkmaktadır.

Gelir ve risk dengesi konusunda yatırımcıların değişik davranış özellikleri görülmektedir. Bazı yatırımcılar güvenceli hareket etmeyi tercih ederken, (risk aversers) bazıları daha cesur hareket ederek gelir oranları yüksek olan riski yüksek mali araçlara yönelirler. (risk takers)

Özetle, risk ve getiri durumlarına göre ne tür menkullere yatırım yapılacağı fon sahiplerinin kişisel tercihlerine kalan bir durumdur.

Satın alınması düşünülen bir menkul değere ilişkin gelirler henüz gerçekleşmiş olmamaktadır. Bu nedenle bunları ifade etmek için “beklenen getiri oranı” (expected rate of return) deyimi kullanılmaktadır. Bir menkulün beklenen getirisi, faiz ve temettü gelirleri ile yatırım süresi içinde ortaya çıkacak sermaye kazanç ve kayıpları toplamından oluşmaktadır.

Tahviller sabit bir faiz geliri sağlarlar.

Hisse senetlerinin getirisi olan temettüler (dividents) ise şirket kârından dağıtılan paylardır. Faaliyet dönemi sırasında şirketin kâr-zarar durumu bilinemediği için temettülerde belirsizlik mevcuttur.

Bir menkulün satın alındığı tarihteki değeri ile satıldığı tarihteki değeri arasında geçen sürede, piyasaya değerlerinde ortaya çıkan değişmeler, o menkulün sermaye kazançlarını ve kayıplarını oluşturmaktadır. Hisse senetlerinin değeri, borsadaki arz ve talep gelişmelerine bağlı olmaktadır.

Tahvil satın alındıktan sonra piyasa faiz oranındaki değişmeler tahvillerin sermaye değerini etkileyecektir. Örneğin *piyasa faiz oranları düşerse, eldeki tahvillerin sermaye değeri yükselecektir.

Yabancı tahvil ve hisse senetlerinin beklenen getirisini etkileyen ayrı bir önemli faktörü mevcuttur, bu kur değişmeleridir. Örneğin, yatırım süresi içinde kurlarda ortaya çıkan bir yükselme, hem yatırımcının ulusal parası cinsinden faiz gelirlerinin, hem de (eğer varsa) sermaye kazançlarının artmasına neden olmaktadır.

*Kurlardaki bir düşüş ise, tam tersine, yatırım gelirlerinin düşmesine yol açmaktadır.

Kurların yabancı menkullerin ulusal para getirisini etkilemesi ve kur değişmelerinin belirsizliği, yabancı menkul yatırımları için ayrıca bir risk oluşturmaktadır.

Bunun önemi şu noktadadır; gelir riskin bir karşılığı olduğuna göre, riskten kaçınan bir yatırımcının yabancı menkullere yatırım yapması için ona ek bir primin teklif edilmesi gerekli olabilmektedir. Bunun anlamı, yabancı menkullerden beklenen getirinin ancak yerli menkullere göre yeteri ölçüde yüksek olması, yabancı yatırımcıyı bunları talep etmeye itecektir.

Bu nokta, parasalcı yaklaşımın yerli ve yabancı menkullerin tam ikame edilebilir oldukları varsayımından farklı olmasıyla önemlidir.

Genel olarak menkul değer yatırımlarının içerdiği riskler, ticari riskler, kur riski ve siyasal risk olarak sınıflandırılabilir. Ticari riskler, yerli ve yabancı tüm menkuller için söz konusudur. Bunlar hisse senedini çıkartan şirketin iflas etmesi veya başka nedenlerle borcunu ödeyememesi durumunu ifade etmektedir. Kur riski ve siyasal risk ise, yabancı menkul değer yatırımlarıyla ilgili olmaktadır. Siyasal riske örnek olarak, yatırım yapılan ülkede hükümetlerin yabancı alacaklarını dondurması kararı gösterilebilir. (Kur riski yazının üst kısmında bahsedilmiştir.)

Portfolyoda nakit şeklinde ulusal parar tutmak risksiz görülmektedir. Fakat nakit para fonları herhangi bir gelir getirmeyecektir. Bu nedenle bunları tutmanın bir fırsat maliyeti mevcuttur. Bu durumda fırsat maliyeti (opportunity cost) söz konusu fonları, örneğin tahvillere yatırmakla elde edilecek faiz gelirlerine eşittir. Nakit olarak tutulan veya yabancı likit varlıklara yatırılan dövizler, ancak kurlardaki yükselme durumunda portfolyo sahibine bir gelir kazandırabilirler. (kur riski)

Çoğunlukla yatırım portfolyolarının bir bölümü nakit ulusal para, geri kalanı da menkul değerler biçiminde tutulmaktadır. Bu durumun sebebine bakacak olursak, bunun paranın işlem talebiyle, yani kişilerin günlük işlemlerini giderebilme amacıyla ilgili olduğunu görürüz. Mesela, nakit para talebi faiz oranıyla ters orantılı olmaktadır. Faizler yükseldikçe tahvil satınalımları artacak ve nakit olarak tutulan para azalacaktır.

Yukarıda belirtildiği gibi, serveyin büyüklüğüne bağlı olarak belirli bir yatırım portfolyosu oluşturmak isteyen birinin amacı, yüklenilecek risk düzeyinde en yüksek beklenen getiri oranına ulaşmaktadır.

Bu bağlamda tek tek menkuller ve diğer yatırım araçları hakkında analiz yaptıktan sonra, şimdi sıra bunların hangilerinin ne miktarlarda portfolyoda yer alacağına karar vermeye gelmiştir.

Portfolyo teorisinde çok önemli bir ilke “portfolyo çeşitlendirilmesi”dir. (portfolio diversification)

Riskin dağıtılması için, portfolyoya girecek menkullerin farklı olarak belirlenmesi gereklidir. Yani, iyi bir yatırımcı “bütün yumurtalara aynı sepete koymamalıdır.”

Portfolyo çeşitlendirmesi sebebiyle bir menkul en yüksek getiriyi sağlamakta olsa bile, tüm portfolyo bu menkulden oluşturulmamalıdır. Portfolyosunu oluşturan yatırımcı, tamamen kendi kişisel tercihlerine, tahmin ve hesaplamalarına göre hareket edecektir. Davranışı yönlendirecek temel ilke, alınacak her menkulün toplam portfolyo getirisine ve portfolyo riskine ne oranda katkı yapacağının incelenmesidir. Bu şekilde kişi kendi tercihlerine uygun bir portfolyo dengesine ulaşabilecektir.

Portfolyo Teorisi’nde dikkat çeken bir özellik, bu çeşitlendirmenin hem yerli menkullerin kendileri arasında hem de yerlilerle yabancı menkuller arasında yapılabileceğidir. Kur oluşum bağlamında asıl önem taşıyan portfolyonun bu yabancı menkuller bölümüdür.

Portfolyoya yabancı menkullerin katılması, toplam riskin azaltılması açısından önemli bir etki sağlayabilmektedir. Bunun nedeni, ulusal tahvil ve hisse senetleri ayrı firmalara ait olsalar da, ülke ekonomisinde oluşacak bir gelişmeye açık olmaktadırlar. Oysa, yabancı menkuller, ulusal ekonomide genel ve kısmi yaşanabilecek olumsuzlukların dışında kalacaklardır. Dolayısıyla bu durum yerli menkullerin getiri oranlarında görülebilecek bir düşüşü dengeleyici etki yapabilecektir. Sonuç olarak bu tarz çeşitlendirme portfolyoya istikrar kazandıracak bir etki yapar ve gelir dalgalanmaları riskini önler.

Portfolyo Teorisi ve Kur Değişmeleri

Yukardaki bağlantıyı tıklayarak Portfolyo Teorisi açısından Kur Değişmelerini inceleyen yazımıza ulaşabilirsiniz.