Portfolyo Dengesi Yaklaşımı
Portfolyo dengesi yaklaşımı (portfolio-balance approach), döviz kurlarında görülen günlük dalgalanmaları yabancı menkul değerlerin arz ve talebindeki değişmelerle açıklamaya çalışan oldukça yeni bir teoridir.
Parasalcı yaklaşım açısından bakarsak, portfolyo yaklaşımı onun bir üst seviyesi olarak görülebilir. Yani parasalcı yaklaşımı da içinde barındırmakta ama daha fazlası ifade etmektedir.
Dikkat edilmesi gereken fark ise, parasalcı yaklaşımda yerli menkul değerlerle yabancı menkullerin birbiri yerine tam ikame edilebilir olması kabul ediliyordu. Bunun anlamı yerli ve yabancı menkul tutmanın bir fark yaratmayacağını varsayıyordu.
Portfolyo dengesi, kısa süreli uluslarası sermaye akımlarıyla birlikte, döviz kurlarında görülen günlük iniş ve çıkışları da açıklayan bir teoridir. Bu bağlamda, teoride bunların hem “sürekli akımlar” ile ilgili kısmı (continuing flow component), hem de “stok düzenlemeleri” bölümü (stock-adjustment component) üzerinde durulmaktadır.
Belli bir anda portfolyo dengesi sağlanmışken, eğer “tahsis faktörleri”nden birisinden herhangi bir değişme olursa, yatırımcı yeni bir denge oluşturmak için derhal portfolyosunda stok düzenlemelerine (stock adjustment) girişecektir. Tahsis değişkenleri, *portfolyoda hangi menkule hangi oranda yer verileceğini belirleyen faktörün tümüdür. Yani, menkullerin beklenen getiri ve risk oranlarını etkilemektedir.
Değişmelere tepki niteliğinde olan portfolyo düzenlemeleri çok hızlı ve anında gerçekleştirilir. Ayrıca, yatırımcının portfolyosundaki mali varlıklar oldukça uzun süreler boyunca biriktirildikleri için, bunların toplamı göreceli olarak büyük hacimlere ulaşabilmektedir. Bu nedenle, portfolyo düzenlemeleri döviz kurlarında ani ve şiddetli değişmelere yol açabilmektedir. (büyük hacimdeki portfolyo değişmelerinin kurlar üzerine etkisi)
Diğer taraftan yatırımcıların servetlerindeki büyümeden (veya ekonomik gelişmeden) kaynaklanan gelirler sürekli bir kısa süreli sermaye akımı meydana getirmektedir. Yatırımcının portfolyosundaki menkullerin beklenen gelir ve risk düzeylerinde (tahsis faktörleri) bir değişme olmadıkça, servette bu şekilde yeni yaratılan artışlar, yerli ve yabancı menkullere bunların halen portfolyo içindeki payları oranlarında dağıtılır. Bu sürekli artışların yarattığı kısa süreli sermaye akımları, stok düzenlemelerinden kaynaklanan akımlara göre daha düşük olmaktadır. Bu nedenle, söz konusu sermaye akımlarının kurları değiştirici etkisi de sınırlı olmaktadır.
Portfolyo dengesi modelinin nasıl işlediğini görmek için, portfolyoda yapılan düzenlemelerin ne gibi etkilere sebep olduklarını inceleyelim.
İlk olarak, *ülke hazinesinin bono satışına giriştiğini varsayalım. Bu durumda para arzı azalacaktır, çünkü halk parasal fonları kullanarak tahvillerin bedelini ödeyecektir. Böylece tahvil fiyatları düşerken, ülkenin faiz oranları yükselecektir.
Yurtiçi faizlerdeki artış sonucunda ülkede halk daha çok yerli tahvil satın alırken, ulusal para fonlarını ve yabancı tahvilleri azaltacaktır. Yabancı yatırımcılar ise kendi ulusal tahvilleri ve ulusal paralarına ait fonları azaltarak, fiyatı düşen söz konusu tahvillerden satın alımlarını arttırırlar.
Bu durumda yabancı tahvillere olan talebin azalması bunların fiyatını zamanla düşürecek ve yabancı faizleri yükseltecektir. Fonların ilk etapta ele aldığımız ülkeye doğru akması, bu ülkedeki faiz yükselişini yavaşlatacaktır. Ayrıca, gerek yerli, gerek yabancı yatırımcılar tarafından yabancı tahvillerden yerli tahvillere geçiş, yabancı paranın satışını ve ulusal paranın satın alınmasını gösterir. Bunun anlamı esnek kur sistemlerinde ulusal paranın değer kazanması veya yabancı paranın değer kaybetmesi demektir.
Dışsal değişmeler karşısında portfolyo düzenlemelerine başka bir örnek olarak döviz kurunun daha önce beklendiğinden daha fazla yükselmeye başlaması durumu verilebilir. Bu varsayım altında, ulusal para ve ulusal tahvillere olan talep azalacak ve yabancı bono ve tahvillere olan talep artacaktır.
Ulusal para fonları ile yerli bono ve tahvillere olan talebin düşmesi doğal olarak ülkede yurtiçi faiz oranını düşürecektir. Ancak aynı zaman diliminde yerli yatırımcıların yabancı tahvil satın alımları, yabancı ülkenin artan faiz oranını düşürücü ve ulusal faiz oranlarındaki düşüşleri de yavaşlatıcı bir etki yapacaktır. Bu durum yerli ülke halkının yabancı tahvil alımına yönelmesi şeklinde olurken, diğer yandan yabancı para talebini yükselterek yabancı paranın değer kazanmasına yol açması ve ayrıca yabancı para değerindeki beklenen artışı yavaşlatması olarak ortaya çıkacaktır.
Görüldüğü gibi portfolyo dengesi yaklaşımında kısa dönemli kur değişmeleri, hem gerçekleşen değişmelere bağlı olarak, hem de gelecekteki beklentilere dayalı olarak yapılan portfolyo ayarlamaları ile açıklanmaktadır. Cari işlemler dengesi, para arzındaki artışlar gibi değişkenler, piyasa beklentilerini etkiledikleri ölçüde, döviz kurlarında değişmelere yol açacaktır.
Döviz Kurlarında Hedeften Şaşma
Yazının üst kısmında belirtildiği gibi, portfolyonun risk ve getirisini etkileyen veya ilerde etkilemesi beklenen bir olaya karşı yatırımcılar derhal portfolyolarında düzenlemeler yaparlar. Bu durum döviz kurlarının, dışsal bir gelişme karşısında neden anında değiştiğini göstermektedir.
Diğer yandan önceden söylendiği gibi, geçmişten beri uzun süredir biriktirilmiş olması nedeniyle yatırımcıların portfolyolarındaki toplam mali varlıklar stoku, tasarruf ve yatırım yoluyla yapılan yıllık akımlardan çok daha büyük hacimli olmaktadır.
Fakat, gerçekleşen veya beklenen bir olaya mal piyasalarının (reel piyasaların) tepkisi bu bağlamda daha yavaş ve sınırlı ölçülerde olmaktadır. Mali piyasalarla reel piyasalar arasındaki bu hız ve hacim farkı, zamanla kurların değişmesi ve kurlar arasındaki uyum mekanizması bağlamında oldukça önemlidir. Özetle, kısa dönemde döviz kurları üzerinde mali piyasalarda ortaya çıkan ve Portfolyo Teorisi ile açıklanan değişmeler etkili olmakta, reel piyasalardaki uyum ise ancak uzun dönemlerde ortaya çıkmaktadır. Uzun dönemde kurları, reel piyasalardaki etkiler belirlemektedir. (SGP Teorisi bağlamında)
Örnek vermek gerekirse, *merkez bankasının piyasadaki para stokunu beklenmedik bir şekilde arttırması, yerli tahvillerin fiyatını yükseltirken faizleri düşürücü etkiye sebep olacaktır. Mali yatırımcılar bu durumda portfolyolarında yerli menkulleri azaltıp, yabancı menkulleri arttıracaktır. Bu durum doğal olarak döviz kurunu anında yükseltecektir.
Ancak para arzındaki bir artış karşısında reel ekonomideki gelişmeler bu kadar hızlı olmayacaktır. Faizlerdeki düşme reel ekonomide yatırımı arttıracaktır. Bu durum milli geliri ve ithalatı arttırırken bir ölçüde de fiyatlar genel düzeyini yükseltecektir. Sonuç olarak, döviz kuru yükselecektir. Bu mekanizma böyle işlese de bu etkilerin oluşması mali piyasalara göre oldukça uzun zaman alacaktır.
Kısa dönemde reel kesimdeki gelişmelerin kurlar üzerinde doğurabileceği ufak değişmeler ise portfolyo ayarlamalarının ani ve çok daha büyük etkileri tarafından adeta yutulmaktadır. (absorbed) Ancak uzun dönemlerde kurlar üzerinde, SGP’de (Satınalma Gücü Paritesi) belirtildiği gibi reel kesim kaynaklı değişmeler görülmektedir.
İfade edilmesi gerekli olan bir diğer nokta şudur; belli bir dışsal gelişme karşısında reel kesimde ortaya çıkan değişmeler uzun dönemli denge değerlerine ulaşmadan büyük bir olasılıkla yeni bir dışsal olay ortaya çıkacaktır. Bu mekanizmanın işleyişi genel anlamda böyle olmaktadır.
Bu açıklamalar bize döviz kurlarının kısa dönemlerde neden sıkça uzun dönemli denge değerlerinin üzerine çıktığını veya bu denge değerlerinin altına düşebildiğini göstermektedir. Uluslarası İktisat terminolojisinde kısa dönemlerde döviz kurlarının uzun dönemli denge değeri etrafında dalgalanmasına “döviz kurlarında hedefi şaşma” (exchange rate overshooting) olayı denilmektedir.
Eğer reel piyasalar herhangi bir dışsal gelişmeye hemen tepkide bulunabilseydi, kısa dönemli kurlarla uzun dönemli kurlar hep aynı düzeyde bulunacak ve kurlarda hedefi aşma diye bir olay söz konusu olmayacaktı.
Döviz kurlarındaki değişmelerin açıklanması konusundaki teoriler geleneksel olarak reel faktörleri göz önüne almakta ve uzun süreli denge düzeylerine bakmaktaydılar. Fakat, daha yeni geliştirilen teoriler (en yenisi portfolyo dengesi yaklaşımı) mali piyasalar üzerinde durmakta ve döviz kurlarının kısa sürelerdeki (günlük) uzun dönem dengesi etrafındaki dalgalanmalarını aydınlatma amacına yöneliktir. Günümüzde bu konuda eksiklikler mevcuttur. Temel olarak, her iki görüşünde harmanlandığı bir açıklamaya ihtiyaç olduğu açıktır.
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder