31 Ocak 2011 Pazartesi

Faiz Oranı Arbitrajı

Interest Rate Arbitrage

Serbest piyasa koşulları altında girişimcileri yönlendiren temel etken kâr etme amacıdır. Gerek iç ekonomide, gerek uluslarası alanda belli bir ekonomik varlığın aynı anda iki farklı fiyatının ortaya çıkması, arbitrajcı için kâr olanağı demektir. Arbitrajcı ekonomik varlığı ucuz olan piyasadan alarak, pahalı olduğu piyasada satar ve risk üstlenmeden kazanç sağlamış olmaktadır.

Ancak arbitrajcının kendi açısından elde ettiği kâr dışında, ekonomi açısından önemli bir işlevi de yerine getirmiş olmaktadır. Piyasalardaki fiyat farkının ortadan kalkmasına ve aynı malın tüm piyasalarda fiyat uyumunun oluşmasına neden olurlar. Bu mekanizma, döviz kadar, menkul değerlere ve bozulmadan taşınabilen ve depolanan tüm mallara uygulanabilir.

Arbitraj sayesinde tüm piyasalarda fiyatların aynı seviyeye gelmesi durumuna “tek fiyat kanunu” adı verilmektedir. Serbest piyasanın en temel ilkelerinden birisidir.

Bu yazımızda asıl konumuz olan faiz arbitrajı ise, arbitraj mekanizmasının kısa vadeli mali piyasalara uygulanması ile ilgilidir.

Kısa süreli (vadeli) mali fonlara örnek olarak banka mevduat hesabı ve hazine bonosu gösterilebilir. Bu mali araçlar genellikle 30,60 ve 90 günlük olmaktadır. Bu tür kısa süreli fonların arz ve talebi para piyasalarını oluşturmaktadır. Diğer taraftan orta ve uzun vadeli mali fonlar ise sermaye piyasasını oluştururlar.

Mali araçlara yatırım yapan tasarrufçuların amacı bu araçların getireceği faiz gelirlerinden yararlanmaktır. Bu mali araçları piyasaya çıkartan kuruluşlar da fon ihtiyaçlarını düşük faizle karşılamak amacı taşımaktadırlar. Kısaca, ödünç verenler için sermaye geliri, ödünç alıcılar için de sermaye maliyeti meydana gelmektedir.

Genel açıklamaların ardından örneklerle faiz arbitrajını daha iyi anlayabileceğiz. Ellerinde yatırabilir sermaye fonu bulunan kişiler, bu fonları kısa vadeli olarak yatırmak isteyebilirler. Bu amaçla yerli ve yabancı para piyasası araçları üzerinde bir araştırma yaparlar ve sahip olduğu fonları (nakit parayı) kendileri için en kazançlı olacağını düşündükleri araçlara yatırırlar. Bu bağlamda belli bir risk düzeyinde en yüksek faiz oranı sağlayan mali araçlar yatırım için en uygun olan araçlar kabul görürler. Aynı durum, bu fonları ödünç almak isteyenler için de söz konusudur. Onlar da nereden borçlanacaklarına karar verirken, iç ve dış faizleri karşılaştırır ve faizleri daha düşük olan tercih ederler.

Eurodolar piyasalarının gelişmesiyle birlikte yatırımcılar günümüzde, yabancı para cinsinden yatırım yapmak için fonları o ülkeye transfer etmeleri gerekmez. Kendi ülkelerindeki bir bankada ilgili döviz cinsinden hesap açtırıp o para üzerindeki uluslarası faiz oranından yararlanmak mümkündür.

Ulusal para fonları dövize çevrilip kısa süreli mali araçlara yatırılırken ortaya çıkan önemli nokta, bu fonların kur değişmelerinden zarar görmemesini sağlamaktır. Bunun nedeni öngörülen süre sonunda yerli paraya çevrilecek yabancı paranın, eğer söz konusu yabancı para değer kaybetmişse, elde edeceği gelirler azalacağı gibi zarara da sebebiyet verebilir. Bu duruma istinaden dış yatırım yapmaya karar verirken güvenceli hareket etmek gereklidir.

Daha önceki yazılarımızda bahsettiğimiz vadeli döviz piyasaları bu konuda yatırımcılara yardımcı olabilmektedir. Bunu gerçekleştirmenin en doğrudan yolu, öngörülen yatırım süresine uygun bir vadeli döviz satış sözleşmesi yapılmasıdır. Bu sayede kur riski tamamen giderilmiş olacaktır.

Burada irdelenmesi gereken nokta, bu tarz bir güvence yöntemini seçen bir kimse dış yatırıma karar verirken iki işlemi bir arada yapması gereklidir.

Bunu şöyle örnekleyebiliriz; *yatırımcı bir yandan anında teslim işlemi ile elindeki TL fonları örneğin dolara çevirerek, bu yabancı para ile 90 günlük bir Amerikan hazine bonusu aldığı durumda, diğer yandan elde edeceği faizi birlikte bu dolar fonlarını 90 günlük bir vadeli döviz işlemiyle satacaktır.

Kısaca yapılan bu işlemlere, anında-vadeli döviz swapı denilmektedir. Her iki işlem de aynı banka bünyesinde ve eş anlı olarak yapılmıştır ve böylece döviz kuru riski tamamen giderilmiştir. Bu tür işlemlere terminolojide “güvenceli faiz arbitrajı” (covered interest arbitrage) denilmesinin sebebi de bu üstlenilmeyen risktir.

Sonuç olarak yatırımcı *fonlarını yurt dışındaki bonolara yatırmakla yüksek faizlerden yararlanırken diğer taraftan da şimdiden sözleşme ile döviz çevrilen bu fonları vadeli piyasada satarak risk üstlenmez, fakat yine de bir kayba uğramış olabilmektedir. Çünkü vadeli piyasa kuruna göre yatırım yapılan paranın vadeli kuru gelecekteki anında teslim kurundan daha düşük olabilmektedir.

Asıl üzerinde durulması gereken sorun şudur; bir yatırımcı için fonların hangi durumda yabancı paraya yatırılması hangi durumda yerli paraya yatırılması daha kârlı olmaktadır?

Bu bağlamda faiz oranları farkı veri alındığında temel nokta, vadeli piyasada iskonto ve prim oranıdır. Yani eğer dışardaki yüksek faiz oranı farkından yararlanırken, o anda geçerli vadeli kura göre yabancı para aynı oranda iskonto yapmaktaysa (vadeli prim ve iskonto hakkında açıklama için tıklayınız), parayı dışarıya yatırmanın bir avantajı kalmayacaktır. Bu yüzden yabancı para üzerindeki vadeli iskonto oranının faiz farkından düşük olması fonların dışarıya yatırılmasını kârlı hale getirecektir. Tersi durumda, dövizdeki vadeli iskonto faiz farkından daha yüksekse, bu sefer ulusal paraya yatırım daha avantajlı olacaktır.

Bir örnek üzerinden açıklamanın konunun anlaşılması açısından yararlı olacağını düşünüyorum. Diyelim ki, Türkiye ve ABD’nin faiz oranları karşılaştırıldığında Türkiye’de faizler ABD’den 20% daha yüksek olduğu varsayılsın. Bu durumda Amerikalı fon sahiplerinin Türkiye’deki menkullere yatırım yapması için dikkat edeceği husus vadeli piyasada TL’nin dolar karşısındaki iskonto oranıdır. Verdiğimiz örnekteki diğer bilgiler, öngörülen yatırım süresi için vadeli kurdan (90 günlük) TL, dolara karşı yüzde 10 iskonto yapıyor olsun. (iskonto: vadeli kurun gelecekteki anında teslim kurundan düşük olması durumu) Bu durumda, ABD’li yatırımcı için Türk hazine bonolarının satın alınması kârlı olacaktır. Bunun sebebi net olarak yüzde 10 oranında kazancın mevcut olmasıdır. (işlem giderleri yok varsayımı)

Diğer bir durum olarak, faiz farkının Türkiye’de 20% de daha yüksek olduğunda, vadeli kurdan TL’nin aynı oranda (20%) bir iskonto yaptığını düşünelim. Bu durumda faiz arbitrajı yapılmaz. Kur riskinin giderilmesi koşulları altında net bir faiz avantajı kalmamaktadır.


Parite Kuru

Yukarıdaki açıklamalardan anlaşıldığı üzere, ülke lehine olan faiz farkının ulusal paranın vadeli iskonto oranında eşit olması durumuna “faiz paritesi” (interest parity) ve bunu sağlayan vadeli kura da “parite kuru” (parity rate) denilmektedir. Bu durumun tersi de geçerlidir. Yani, ülke yönünden düşük faiz oranın sahip olan ile vadeli primin eşitlenmesi de yine faiz paritesinin gerçekleşmesini sağlamaktadır.

Daha önce vermiş olduğumuz örneği değişik bir açıdan ele alarak bu konuyu daha net açıklamaya çalışalım. Faiz farkının Türkiye lehine 20% daha yüksek olduğu durumda, TL’nin vadeli piyasadaki iskonto oranı (doların primi) 30% olarak kabul edilsin. Bu durumda arbitraj yapılması beklenir. Ancak bu kez durum Türk yatırımcıların ABD’ye yatırımı daha kârlıdır. Bunun nedeni, *Türkiye’de faiz oranlarının yüksek olmasına rağmen, Türk yatırımcı için vazgeçtiği 20% lik kâra bağlı olarak fonların ABD dolarına yatırılması durumunda 30% lik bir kazanç elde edilecek ve Türkiye’deki faiz oranından 10% daha fazla bir kâr söz konusu olacaktır.

Bu şekilde güvenceli faiz arbitrajı mekanizmasının nasıl işlediğini açıklamış olduk. Değinilmesi gereken diğer bir nokta, piyasaların dengede olması gerektiği ve parite kurunun geçerli olması beklenmektedir. Fakat, çeşitli sebeplerle bu mümkün olmazsa faiz arbitrajı devreye girmektedir. Arbitraj faaliyetlerinin doğası gereği dengede olmayan kurlar dengeye ulaşacaktır.

Bunu örnek üzerinde göstermek gerekirse, Faiz farkının 20% Türkiye lehine olduğu ve vadeli kurdan iskonto oranının yıllık 10% durumunu düşünürsek, bu durumda ABD’den Türkiye’ye doğru faiz arbitrajı gerçekleşecektir. Yani dolar arzedilip TL talep edilecek ve anında piyasada doların TL kuru düşecektir. Vadeli piyasada ise TL arzedilip dolar talep edildiği için doların vadeli TL kuru yükselecektir. Sonuç olarak doların TL kurundaki iskonto oranı düşüş gösterecektir.

Faiz yönündeki değişmeler de şu şekilde olacaktır. Kısa vadeli sermaye fonlarının ABD’den Türkiye’ye doğru akması, ABD için sermaye arzını azaltacak, Türkiye’de ise sermaye arzını arttıracaktır. Bu sayede ABD’de faizler yükselme eğilimi gösterirken, Türkiye’de de düşüş eğilimi görülecektir. Özetle, faiz arbitrajı faaliyeti sonucunda ülkeler arası faiz farkları azalması mümkün olmaktadır.

Bu bahsedilen iki etki nedeniyle zamanla arbitraj karlılığı azalacaktır. Bu sürecin sonunda ise faiz farklılığından doğan kârlılık tamamen ortadan kalkacaktır. Bunun anlamı güvenceli faiz arbitrajının son bulması demektir. Ekonomi bilimindeki Faiz Paritesi Teorisi’nin öne sürdüğü temel görüş budur. Ancak daha sonraki dönemde yapılan araştırmalar vadeli iskonto veya prim oranlarının tam olarak faiz oranları farkına eşit olmadığını göstermiştir. Yazımızın bundan sonraki bölümünde bu konunun üzerinde duracağız.


Faiz Paritesi : Matematik Analiz

Faiz paritesi kavramı yazımızın önceki bölümlerinde açıklanmıştı. Temelde, kâr olanaklarının doğurduğu güvenli faiz arbitrajının sonucu olarak ortaya çıkmaktadır.

Türkiye ve ABD’nin olduğu basit bir model üzerinden detaylı incelemeye başlayabiliriz.

iTR : Türkiye’de Faiz Oranı
iUS : Amerika’da Faiz Oranı
S : Anında Teslim Kuru
F : Vadeli Kur

Vadeli piyasa prim ve iskonto oranlarını faiz oranlarıyla karşılaştırabilmek için vadeli işlerde de süreyi bir yıl alacağız.

Şimdi, Türkiyeli bir yatırımcı fonlarını Türkiye’de yatırırsa bir yılın sonunda her TL’nin karşılığında 1+iTR elde edecektir. Eğer elindeki TL fonları dolara çevirerek Amerika para piyasasına yatırırsa, bu yönteme bağlı olarak bir TL’nin dolar karşılığı 1/S olacaktır. Dolayısıyla Türkiye’deki yatırımcının Amerika’ya yatıracağı her TL karşılığında bir yıl sonunda elde edeceği dolar miktarı (1+iUS)/S olacaktır. Yatırımcı Türkiye’de yerleşik olduğu için yatırımın ana parasını ve kazanılan faizlerini süre sonunda yeniden TL’ye çevirecektir. Kur riskinden korunmak için yıl sonunda elde edilecek dolarlar vadeli piyasada bir yıl süreli vadeli sözleşme ile satılırlar. Neticesinde, bir TL nin karşılığını oluşturan dolarların vadeli satışından sağlanacak güvenceli getiri (1+iUS)F/S miktar TL olacaktır.

O halde, Türkiye’deki yatırımcı TL’yi bir yıl kendi ülkesine yatırırsa 1+iTR miktar, ABD’ye yatırırsa (1+iUS)F/S miktar TL elde edecektir.

Bu iki yatırım alanı arasındaki arbitraj olanakları aşağıdaki denklemle ifade edilebilir.

1+iTR = (1+iUS)F/S

Şu şekilde de yazılabilir.

1+iTR/1+iUS = F / S

Denklemin iki tarafından da 1 çıkartılır ve gerekli düzenlemeler yapılırsa aşağıdaki denklemi elde ederiz.

iTR-iUS/1+iUS = F-S/S

Bu denklem faiz oranı paritesini ifade etmektedir. Ancak onun yerine yaklaşık değerini ifade eden aşağıdaki ifade yaygın kullanılmaktadır.

iTR-iUS = F-S/S


Burada iUS’nin değeri ne kadar küçük olursa, yukardaki denklemin değeri bir önceki ayrıntılı denkleme yakın sonuç verecektir.

Son yazılan ifade *Türkiye ile ABD’nin faiz oranları arasındaki farkın vadeli piyasada doların iskonto veya prim oranın eşit olması anlamına gelir.

Verilen formülleri bir örnekle somutlaştıralım. Alış ve satış kurları arasında fark olmadığı varsayımı altında bu örneği inceleyelim. Yıllık faiz oranının Türkiye’de 40% ve ABD’de 20% olduğunu ve anında teslim dolar kurunun ise 2 TL olduğunu kabul edelim.

Faiz paritesini sağlayan bir yıl vadeli kurun değerini hesaplayalım.

0,40 - 0,20 = F - 2 / 2

F = 2,4 TL elde edilir. Yani bir yıl vadeli parite kuru dolar başına 2,4 TL dir.

Bunun anlamı doların 20% oranında prim yaptığıdır.

Şimdi, piyasada uygulanan 12 aylık gerçek vadeli kurunun 2,4 TL’den düşük olduğunu varsayarsak, ABD yerine Türkiye’ye yatırım yapmak daha kârlı olmaktadır. Dolayısıyla hem Türkiyeli hem de Amerikalı fon sahipleri yatırımlarını Türkiye’deki para piyasası araçlarına yaparlar. Yürütülen bu güvenceli arbitraj sonucunda, iki ülkenin faiz oranları aynı düzeye yönelecek ve vadeli kuru parite kuruna doğru yükselecektir. Sonuç olarak kârlılık olanakları ortadan kalkacaktır.

Eğer gerçek vadeli dolar kurunun daha yüksek örneğin 2,5 TL olduğunu varsayarsak bu sefer fonların Amerika’ya yatırılması daha kârlı olacaktır.


Faiz Paritesinin Grafikle Gösterimi

Faiz Paritesi grafik üzerinde de gösterilebilir.
Yatay eksende Türkiye’nin ABD’ye göre faiz oranındaki farklılık, dikey eksende de vadeli piyasada TL karşısında doların yaptığı prim yüzde olarak gösterilmiştir.

Bu durumda, yatay eksen boyunca orijinden sağa doğru bir hareket, faiz farkının Türkiye lehine arttığını ifade etmektedir. Dikey eksen boyunca orijinden yukarı doğru çıkıldıkça ise doların TL karşısında prim oranı artmaktadır, aşağıya doğru inildikçe de doların iskonto oranı artmaktadır.

Faiz paritesi koşulu, yukarıda gösterildiği gibi şöyle ifade edilebilir.

Bu koşul grafik üzerinde, orijinden geçen 45 derecelik bir doğru ile temsil edilmektedir. Doğru eksenlere eşit uzaklıktaki noktalardan geçmektedir. O bakımdan üzerindeki her noktada faiz oranı farkı, yüzde prim veya iskonto oranına tam olarak eşitlenmekte, dolayısıyla faiz paritesi ilişkisi sağlanmaktadır.

Bu durumda ise, Türkiye’ye yatırım yapmanın kazançlı olması demektir. Örneğin grafik üzerinde A noktasını ele alalım. Bu noktada hem faiz farkı Türkiye’nin lehine, hem de vadeli piyasada dolar iskonto yapmaktadır. Her iki etkide Türkiye’ye yatırımı kârlı duruma getirir. B noktasında ise faiz oranı Türkiye’de daha yüksek olmakla birlikte, dolar vadeli piyasada primlidir. Ancak doların primli oranı Türkiye lehine olan faiz farkından daha düşüktür. O nedenle Türkiye’ye yatırım yapmak yine de kârlı olmaktadır. C noktasında ise faiz farkı ABD’nin lehinedir. Fakat dolar, bundan daha yüksek oranda iskontolu olduğundan yatırımların yönü Türkiye’ye doğrudur. Bunun gibi, 45 derecelik doğrunun altındaki tüm noktalarda aynı özellik (Türkiye’de yatırım kârlı) geçerli olacaktır.

45 derecelik doğrunun üzerinde kalan noktalarda ise durum bunun tersidir. Bu durum da aşağıdaki şekilde ifade edilebilir.

Bu duruma istinaden bu noktalarda ABD’nin para piyasasına yapılacak yatırım daha kârlı olmaktadır. Örnek olarak D noktasını ele alalım. Bu noktada hem faiz farkı ABD lehinedir, hem de dolar prim yapmaktadır. Bu iki etki de bu ülkeye yatırımı çekici hale getirmektedir. Diğer noktalarda yazının üst kısmında açıklandığı gibi yorumlanabilir.

Faiz oranı arbitraj faaliyeti diğer yandan, yukarıda belirtildiği gibi, faiz paritesi ilişkisinin yeniden kurulmasına yardımcı olur, yani bu yöntemle kârlılık olanakları ortadan kaldırılır. Grafik açısından bunun anlamı faiz paritesi doğrusu dışında kalan noktaların, yeniden adı geçen doğruya yaklaşması biçiminde ortaya çıkar.

Bir örnek üzerinden açıklamak gerekirse, eğer A noktasında Türkiye’ye yapılan yatırımlar bu ülkede sermaye arzını bollaştırarak faizleri düşürür. Aynı zaman diliminde ABD’de de sermaye arzı azaldığı için faizler yükselir. Böylece Türkiye lehine olan faiz oranları farkı daralma gösterir. Bu durum A noktasından faiz parite doğrusuna çizilen yatay okla gösterilmiştir.

Diğer taraftan amerikan yatırımcıların anında piyasada dolar satıp vadeli piyasada satın almaları da doların anında kurunu düşürecek ve vadeli kurunu yükseltecektir. Bunun anlamı vadeli dolar priminin yükselmesi demek olacaktır. A noktasından çizilen dikey ok ise bu etkiyi göstermektedir. Grafik üzerinde doğru üzerinde yer almayan diğer noktalarda da bunun benzeri etkiler ortaya çıkmaktadır.

Özetle, faiz paritesi doğrusu altında fonlar ABD’den Türkiye’ye doğru akacaktır. Bunun doğuracağı etkiler ekonomiyi yeniden faiz paritesi doğrusuna yöneltecektir. Faiz paritesi doğrusunun üzerindeki noktalarda ise yatırımlar Türkiye’den ABD’ye kayacaktır, bu durum nedeniyle zamanla tekrar faiz paritesi doğrusunda karar kılınacaktır.


Faiz Paritesinden Sapmalar


Döviz ticaretiyle uğraşan kuruluşlar vadeli kurlarını, faiz farklılıkların ve geçerli anında teslim kurlarına göre hesaplarlar. Dolayısıyla vadeli kurun, faiz oranları farkına eşit vadeli primi temsil etmesi gereklidir.

Faiz oranı paritesi uygulamadaki gerçek vadeli kurlara ne ölçüde uygunluk gösterir?

Faiz paritesinden bir sapma kârlı arbitraj olanakları doğurduğuna göre, arbitrajın herhangi varolan sapmayı gidermiş olduğunu bekleyebiliriz. Fakat gerçek verilerin incelenmesi, bazı ufak sapmaların bulunduğunu göstermektedir.

Önemli bir nokta bu sapmaların kâr fırsatları olmadığı gerçeğidir.

Vadeli piyasada faiz paritesi tam olarak gerçekleşmediği halde, bu farklılıktan bir arbitraj kârı sağlanamamasını çeşitli nedenleri bulunabilir. En önemli nedeni piyasalardaki işlem giderleridir. Döviz ve uluslarası menkul değerlerin alım satımı bir masrafı gerektirmektedir. O nedenle, faiz paritesinden bu farka eşit veya ondan daha küçük ölçüde bir sapma ortaya çıkacaktır.

İşlem giderlerinden ayrı olarak, faiz paritesinin tam olarak geçerli olmamasının başka nedenleri de mevcuttur. Bunlar arasında örnek olarak, vergileme farkları, hükümet kısıtlamaları, politik riskler, kâr fırsatlarının doğuşu ile bundan yararlanılması arasındaki gecikmeler gösterilebilir. Eğer vergiler yatırımcının ülkesine göre değişiyorsa, aynı yatırım fırsatı, farklı ülkelerde yerleşik kişiler açısından farklı gelir oranlarının temsil edecektir. Dolayısıyla, kârlı arbitraj olanaklarının belirlenmesi için vergi öncesi gelirleri dikkate almak yanıltıcı olabilmektedir.

Mali piyasalara konulan hükümet kısıtlamaları, ulusal piyasalar arasında gerçek bir engel oluşturabilmektedir. Eğer kişiler, bir ülkede döviz veya yabancı menkulleri alıp satma olanağından yoksun bulunuyorsa, gelir farklılıkları karşısında piyasa güçleri işlemeyecektir. Hatta olası hükümet kısıtlamaları veya uluslarası ticari ve mali ilişkileri etkileyen politik istikrarsızlıklar bile, o ülkeye yatırımı tamamen ölçüde riskler doğurabilmektedir.

Faiz Oranları, Enflasyon ve Döviz Kuru İlişkileri

Mali piyasalarda fiyatlar, piyasa üzerinde etki doğuracak tüm bilgileri yansıtma eğilimi gösterirler. Buna göre, piyasa faizleri de beklenen enflasyon oranını içeren bir özelliğe sahip olmaktadır.

Faiz oranı ile enflasyon arasındaki ilişkiler, bu konuda öncü çalışmalar yapan ünlü Amerikalı İktisatçı Irvin Fisher’in (1867-1947) isminden dolayı Fisher Etkisi veya Fisher Paritesi olarak bilinir.

Fisher etkisine göre, her ülkede nominal faiz oranı (i) gerekli getiri oranı da denilen reel faiz oranı (a) ile beklenen enflasyonu yansıtan bir oranın (p) toplamına eşittir.

i = a + p

Hemen hemen tüm parasal değerlerde olduğu gibi, faizler de enflasyon etkisi açısından nominal ve reel olarak ikiye ayrılmaktadır. Uygulamada kullanılan nominal faiz oranından enflasyon oranının çıkarılması ile reel faizler elde edilir. Reel faizler tasarrufçunun sağladığı gerçek getiriyi ifade eder. Yani yatırımcının gelirinden tüketmeyip tasarruf ettiği miktar ödünç vererek servetinin ne ölçüde artırabileceği, reel faiz oranına bağlıdır.

Detay Not: Bir ekonomide nominal faizlerle enflasyon arasındaki ilişkilerden söz edilirken, reel faiz oranı (a) yalnızca bir tanım olarak anlaşılır. (a = i – p) Fisher etkisinin reel varlıklarla nominal varlıklar arasında ifade ettiği arbitrajı şöyle açıklayabiliriz. Önce hiç enflasyon bulunmayan bir ekonomiyi ele alalım. Böyle bir ekonomide 1 TL’si olan biri bunu bugün harcayarak satın alacağı malları tüketmekle, yatırım yapıp bir yıl sonra tüketmek arasında karar verme durumunda olsun. İnsanlar daima bugünkü tüketimi tercih etme eğiliminde olmaktadır. Bir yıl sonraki tüketimin bugünkü ile aynı değeri taşıması için kendisine 1 TL için ek olarak a miktar mal vermek gerekli olsun. Başka bir deyişle enflasyonsuz ortamda ödünç verdiği 1 TL ile birlikte sahip olacağı toplam mal miktarının değeri (1+a) TL olmalıdır. Buradaki (a) reel faiz oranını temsil eder. Eğer önceki varsayımı değiştirip gerçek dünyadaki gibi bir enflasyon bulunduğunu kabul edersek, beklenen enflasyon oranı (p) olsun. O halde bu kişinin 1 TL’yi tüketmeyip ödünç verebilmesi için bir yıl sonra kendisine ödenmesi gereken mal miktarının piyasa fiyatları ile beklenen değeri (1+a)x(1+p) TL olacaktır. Eğer ödünç vereceği fonlar karşısında kendisine bundan daha düşük bir ödeme yapılacak olursa, söz konusu durumda kimse bu fonlarını ödünç vermeyip bunlarla mal satın alacak ve bu malları bir yıl sonra satıp paraya dönüştürünce daha fazla bir gelir elde etmiş olacaktır. (örnek mallar: altın, buğday, kereste vb…) Şimdi bu kimsenin yatırım amacıyla mal satın almak yerine faiz getiren menkul değer satın alan kararı verebilmesi için menkul değerin kendisine en az (1+a)(1+p) TL tutarında bir gelir sağlaması gereklidir. Menkul değerler üzerindeki faiz getirisi genellikle (1+i) TL biçiminde hesaplanır. O halde (1+i)TL = (1+a)x(1+p)TL şeklinde yazılabilir. Buradan da i=a+p+ap elde edilir. Enflasyon oranının yüksek olduğu ülkelerde ap çarpımının belirli bir önemi olabilir. Fakat gelişmiş ülkelerdeki gibi enflasyon ve faiz oranlarının düşük olduğu ülkelerde bu çarpımın ihmal edilmesi herhangi bir sakınca doğurmaz ve dolayısıyla yukarıdaki son denklemin yerine onun yaklaşık değerinin yansıtan i = a+p ifadesi kullanılabilmektedir.

Neredeyse tüm borç ve alacak işlemleri üzerindeki faizler, nominal faiz oranları ile ifade edilir. Reel faizleri bulabilmek için nominal faizlerin ilgili dönemin enflasyon oranında arındırılması gerekmektedir.

Fisher etkisi aslında diğer bir arbitraj örneği ortaya çıkarmaktadır. Ancak bu arbitraj söz konusu durumda aynı ekonomi içerisindeki reel varlıklar ile nominal varlıklar arasında olmaktadır. Fisher etkisinin ifade ettiği arbitraj şöyle olmaktadır. Beklenen enflasyon oranının yüksek olduğu, fakat faiz getirilerine (nominal) tam olarak yansıtılmadığı durumlarda kişiler malil varlıklardan çıkıp fiziki mallara (altın, gümüş) yönelirler. Kısaca parasal varlıklarıyla fiziki mallar satın alır ve stok yaparlar.

Tersi durumda, beklenen enflasyon oranının düşük olduğu ve bu düşüşün faizlere yansımadığı durumlarda ise mali varlıklara yatırım tercih edilir ve böylece de mal stoku yaparak erişilecek olandan daha yüksek getiriler elde edilir. Fisher etkisinin geçerli olduğu durumda ise mali varlıkların getirisi tam olarak beklenen enflasyon oranını yansıtır ve böylece de reel getiriyi artırma olanağı kalmayacaktır.

Yurtiçi Fisher Etkisi:
Fisher etkisinin değişik yorumlamaları mevcuttur. Birincisi, yukarıda da değinildiği gibi her ülkedeki nominal faizlerin reel bir getiri oranı ile beklenen enflasyonun toplamına eşit olmasıdır. Buna Yurtiçi (domestic) Fisher Etkisi denilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi:

İkinci yorumlama ise Fisher etkisinin dışa açık piyasalara uygulanan bir şeklidir. Buna da Genelleştirilmiş (generalized) Fisher Etkisi veya Fisher-açık (Fisher-open) denilmektedir. Bu etki ülkeler arasındaki faiz oranları farkının beklenen döviz kuru değişiklikleri ile uyumlu olması gerektiğini ifade etmektedir. Kısaca, genelleştirilmiş Fisher’a göre iki ülkedeki (veya iki farklı ulusal para üzerindeki) nominal faiz oranlarının farkı, ilgili ülkelerin beklenen enflasyon oranları farkına eşittir.

Türkiye ve ABD’yi ele alırsak genelleştirilmiş Fisher şartı şöyle gösterilebilir.

iTR-iUS = pTR-pUS

Buna göre, her ülke için ayrı bir nominal enflasyon oranı bulunacaktır. Örneğin Türkiye ve ABD için bu oranlar şöyle gösterilebilir.

iTR = aTR+pTR

iUS = aUS+pUS

Geçmişe dönük olarak yapılan uygulamalı çalışmalar hazine bonoları gibi kısa vadeli kamu borçlanma araçları bakımından yukarıda belirtilen Fisher Etkisi’nin yüksek derecede geçerli olduğunu göstermektedir.

Tahviller gibi uzun vadeli borçlanma araçları ise, vade içinde ortaya çıkabilecek gelişmelerden doları risk primi içerecektir. Ayrıca vade uzadıkça beklenen enflasyon oranlarını doğru biçimde tahmin etmek de güçleşmektedir. Özetle, *Fisher etkisi’nin daha çok hazine bonoları gibi kısa vadeli ve risksiz durumdaki mali araçlar bakımından geçerli olduğunu söyleyebiliriz.

Sonuç olarak Fisher Etkisi’nin genelleştirilmiş şekline göre beklenen enflasyon oranı yüksek olan bir ülkede nominal faiz oranı bu fark ölçüsünde, düşük enflasyonlu bir ülkeden daha yüksek bir düzeyde bulunacaktır. Aynı şekilde bunun tersi de geçerli olabilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ni sağlayan mekanizma yine arbitrajdır. Mali fonların bir ülkenin para piyasasına yatırılmasından elde edilecek reel faiz getirisi, diğer ülkelerinkinden daha yüksekse, kısa süreli fonlar reel faizi düşük olandan yüksek reel faizli olan ülkeye doğru akacaktır. Hükümet müdahalesi ve öteki kısıtlamaların olmadığı varsayımı altında, söz konusu arbitraj faaliyetleri ülkeler arasında reel faizler eşitleninceye kadar sürecektir. Reel faizler eşitlendiğinde ise iki ülke arasındaki nominal faiz oranlarının farkı (iTR-iUS), beklenen enflasyon oranları farkına (pTR-pUS) eşit olmaktadır.

Somut bir örnek üzerinden analiz yapmanın anlaşılırlık bağlamında katkısı olacaktır. Diyelim ki, beklenen enflasyon oranları Türkiye’de yüzde 30, ABD’de yüzde 10 olsun. Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ne göre bu durumda nominal faizlerin Türkiye’de yüzde 20 daha yüksek olması gereklidir.

Fisher etkisine göre belirli zaman diliminde çeşitli ülkelerdeki faiz oranlarının, göreceli enflasyon oranlarına bağlı olarak değişeceğini bekleyebiliriz. Nitekim uygulamalı çalışmalar da yüksek enflasyonlu ülkelerde nominal faiz oranlarının genellikle daha yüksek olduğunu göstermektedir.

Uluslarası Fisher Etkisi:
Fisher, üçüncü olarak iki farklı ulusal para üzerindeki nominal faiz oranlarının bu para birimleri arasında beklenen döviz kuru değişmesine ilişkin bilgileri yansıtacağı varsayımında bulunmuştur. Faiz oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkilere Uluslarası (international) Fisher etkisi adı verilmektedir. Ayrıca bazı kesimler bu ilişkiyi “güvencesiz faiz paritesi” (uncovered interest parity) olarak da adlandırmaktadırlar.

Uluslarası Fisher Etkisi’ne göre, ilgili ülkelerde nominal faiz oranları arasındaki farklar ilgili ülkelerin döviz kurlarında beklenen değişmelere eşit olacaktır. Matematik formülle bu ilişki aşağıdaki gibi ifade edilebilir.


iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Eşitliğin sol yanı nominal faiz oranları farkını gösterirken, sağ yanı döviz kurunda beklenen değişmeyi ifade etmektedir. Doğal olarak, denklemdeki mali varlıkların vade ve kredi riski gibi yönlerden birbiri ile karşılaştırabilir olması gereklidir. Eğer gelecekte beklenen vadeli kurların, aynı vade ile bugünkü vadeli kurlara eşit olduğu varsayılırsa, bu durumda yukarıdaki formülde E(S) yerine F yazılabilir. Buna göre faiz oranları arasındaki fark vadeli prim veya iskontoya eşitlenmiş olmaktadır.

Uluslarası Fisher Etkisi diye bilinen bu sonuç aslında Satınalma Gücü Paritesi ile genelleştirilmiş Fisher etkisinden dolaylı olarak elde edilen bir sonuçtur. Daha önceki yazılarımızda anlattığımız Satınalma Gücü Paritesi hipotezine göre kurlarda beklenen değişme ülkelerin enflasyon oranları farkına eşittir. Diğer taraftan genelleştirilmiş Fisher etkisi de kurlarda beklenen değişmenin nominal faiz oranları farkına eşit olduğunu ifade etmektedir. Bunlara bağlı olarak yazılacak bir formül bize yukardaki denklemin aynısını vermektedir.

pTR-pUS = iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Bu ifade edilen eşitlik, ülkeler arasındaki enflasyon oranları, nominal faiz oranları ile bu ülkelerin paraları arasındaki değişim oranı arasındaki ilişkiyi açıkça ortaya koymaktadır. Özetle, eğer enflasyon oranı yüksek bir ülke varsa, bu ülkede faiz oranları da yüksek olmaktadır ve döviz kurunun da o ölçüde yükselmesi (ulusal paranın değer kaybına uğraması) beklenmektedir. Ayrıca vadeli döviz kuru da enflasyon farkı ölçüsünde prim yapacaktır.

Yazımızda bahsettiğimiz eşitlikler ekonomik politikadaki değişiklerin etkilerini tahmin etmeye de yarayabilmektedir. Örneğin, Türkiye’de hükümetin izlediği açık bütçe politikası sonucunda, enflasyonun yükselmesi beklenmektedir. Beklenen enflasyondaki artış, TL üzerindeki faiz oranlarını yükseltici etki doğuracaktır. Diğer taraftan döviz kurları da faiz paritesini sürdürecek şekilde değişecektir.

Bazı ülkelerde, yüksek enflasyon oranların karşın, merkez bankasının piyasaya müdahaleleri ile döviz kurlarının yeterince yükselmesine izin verilmeyebilir. Buna ulusal paranın aşırı değerlendirilmesi (over-valuation) denilmektedir. Böyle bir durumda, yukarıdaki formüle göre dövizin vadeli primi, enflasyon oranları ve dolayısıyla faiz oranları farkından daha küçük olur. Bu da kısa süreli fonların (sıcak para fonları) ülkeye girişini özendirici bir etki yapacaktır.

Böyle bir durum, yoğun döviz darboğazı içinde bulunan ülkelerde kısa bir süre için ödemeler bilançosu sorunlarının hafiflemesi gibi bir sonuç doğurabilir. Ancak kısa süreli yabancı sermaye fonlarının çok hareketli olduğu unutulmamalıdır. Dolayısıyla ülkedeki herhangi bir olumsuz ekonomik veya siyasi bir gelişme karşısında bu fonlar yoğun biçimde ülkeyi terk etmeye başlayabilirler. Bunun anlamı ülkede mali krizin oluşması veya mevcut krizin derinleşmesi demektir. Nitekim 2000 Kasım ve 2001 yılı Şubat aylarında yaşanan ekonomik kriz üzerinde yabancı sermaye fonlarının (kısa ve orta vadeli) önemli etkileri olmuştur.

26 Ocak 2011 Çarşamba

Kur Değişmesi Riskine Karşı Korunma

Hedging

Vadeli döviz piyasalarının temel fonksiyonlarından birisi dış ticaret işlemleri bağlamında kur değişmelerinden doğacak risklere karşı güvence sağlamaktır.

Hem ithalatçılar hem de ihracatçılar kur değişmelerinin doğurduğu belirsizliklerle karşılaşırlar.

*İthalat siparişi verildikten sonra, henüz yapılmadan döviz kurunda beklenmedik bir yükselme oluşursa, ithalatın ulusal para cinsinden maliyeti artmış olacaktır.

Aynı şekilde, *ihracatta da karşı tarafla satış bağlantısından sonra (ödemeden önce) döviz kurunda ortaya çıkacak bir düşüş neticesinde, ulusal para cinsinden satış gelirleri azalmış olacaktır.

Bu durumlar açıklandıktan sonra, ithalat ve ihracatla uğraşan işletmeler, zaten ticaret hayatının normal risklerini yüklenmeleri yanında, ayrıca kur değişmesine bağlı daha başka bir risk yüklenmek istemezler. Bu işletmelerin yöneticileri döviz konusunda uzmanlaşmadığı için dünya piyasalarındaki gelişmeleri sürekli izleyip, uygun bir davranış belirlemeleri mümkün olmamaktadır. Bu nedenle, geleceği hakkında bilgileri olmadıkları bir kur riskinin giderilmesi, bu işletmeler için önemli bir konu olarak düşünülmektedir.

Kur riskini gidermenin en dolaysız yolu, vadeli döviz piyasası işlemlerine başvurmaktır. Bu bağlamda gelişmiş ülkelerin mali piyasalarında oldukça gelişmiş vadeli döviz işlemleri yapma olanağı bulunmaktadır. Vadeli işlemler, istenen miktar ve vadeye göre yapılabilen işlemlerdir. Bu nedenle, ithalatçı ve ihracatçı gibi ticari işletmeler her zaman kendilerine uygun vadeli sözleşmeleri düzenleyebilme şansına sahip olmaktadırlar.

Bir örnek ile konuyu daha detaylı inceleyebiliriz. İstanbul’daki bir ithalatçı, Amerika’dan 1,000$ tutarında yedek parça ithal edeceğini varsayalım. Sipariş verildiğinde, doların anında teslim kuru 2 TL olsun. Siparişten sonra ödeme aşamasına kadar üç aylık bir zaman süresi geçiyor diyelim. Bu süre içerisinde döviz kurlarında bir değişme olmazsa, ithalatın TL cinsinden maliyeti 2,000 TL dir.

Doğal olarak kur yükseldikçe bu maliyet artacaktır. (Kur 1$:2,5TL, Maliyet: 1,000x2,5 = 2500 TL)

Bu durumda ithalatçı vadeli döviz piyasasının güvence fonksiyonundan faydalanmayı seçmiş olsun. Bu amaçla dış ticarete aracılık eden banka ile 3 ay süreli ve 1,000$ tutarında bir vadeli dolar satın alım sözleşmesi yapacaktır. Tabii ki o gün geçerli 3 ay vadeli kur, anında teslim kurundan farklı olacaktır. Bu kuru 2,4TL olarak kabul edelim. Bu sözleşmenin imzalanması ile ithalatçı kendini kur riskinden korumuş olacaktır. Çünkü söz konusu süre içerisinde kurlar ne olursa olsun ithalatçı açısından 1,000$ karşılığı yalnızca 2400 TL olacaktır.

*Yukarda verdiğimiz örneğe ithalatçı yerine ihracatçı açısından bakarsak, yapılması gereken işlem ifade edilenin tam tersi olacaktır. Yani ileride elde edilecek dövizler, bugünden bir banka ile vadeli satış sözleşmesi yapılarak sabit bir fiyattan satılmış olacaktır.

Döviz riskini gidermenin ikinci yöntemi ise, anında teslim piyasası yolundan hareket etmektir. Bu yol biraz daha karmaşıktır. Yukardaki örneği bu açıdan ele alalım.

İstanbul’daki ithalatçı ödemede kullanacağı dövizleri bugünden alabilir. (anında teslim kurundan) ve bu aldığı dövizleri 3 ay süreli olarak bir bankaya yatırır. Örneğimizde bu durum 1,000$ karşılığı olarak 2,000TL dir. Ayrıca bu rakama 3 aylık dolar faizi de eklenecektir. (Buradaki önemli nokta, dolar cinsinden bankaya yatırıldığında TL cinsinden yatırıldığında geleceğinden daha az miktarda faiz gelecektir)

Bu durumda 3 ayın sonunda 1 doların ithalatçıya maliyeti, anında teslim kuru ve bu kurun iki ülkenin faiz oranları farkı ile çarpımına eşittir. Bu ilişki faiz paritesi koşulundan da elde edilebilir.

Faiz paritesi denklemi

iTR-iUS = (F-S) / S

Buradan F = S + (iTR-iUS)S elde edilir. Bu parite kuruna eşit olan vadeli kurdur.

Eğer 3 aylık faizleri Türkiye’de %50, ABD’de %30 ve anında teslim kurunu da 2 TL kabul edersek,

F = 2000 + (0,50-0,30) x 2000
F = 2400 TL

Kısaca 1,000$ ın kendisine maliyeti 2,400 TL olmaktadır.

Görüldüğü gibi bu yöntem, doğrudan vadeli işlemler kadar pratik değildir.

Faiz paritesi koşulu, faiz oranları farkının tam olarak vadeli piyasa prim ve iskonto oranına (aynı süreyle belirtildiğinde) eşitliğini ifade eder. (vadeli piyasa prim ve iskontosu hakkında bilgi almak için tıklayınız)

Bu eşitliği sağlayan vadeli kura, parite kuru (parity forward rate) denilmektedir. Anında teslim piyasası kanalından hareket edilmesi durumunda da, öngörülen süre sonundaki döviz maliyeti parite kuruyla aynı olmaktadır.

Vadeli ve Anında Piyasanın Korunma Açısından Farkları

İşlemcilerin hangi durumda vadeli, hangi durumda anında piyasa yönteminin uygun bulacakları konusunu inceleyelim.

İşlem giderlerinin ve diğer kısıtlamaların bulunmaması koşulları altında, vadeli kurlar genellikle faiz oranları farkı ve anında kurlara bağlı olarak hesaplanmaktadır. Bununla birlikte zaman zaman piyasa aksaklıkları nedeniyle gerçek vadeli kurlar, parite kurunun altında veya üstünde olabilmektedir.

Türkiye ve ABD ile ilgili yukardaki örnekte, faiz farkı Türkiye lehine %20 olarak kabul edilmişti. Anında dolar kuru 2 TL varsayımında, parite kuru 2,4 TL olmaktadır.

Gerçekte bugünkü kurların bunun altına düştüğünü düşünürsek, örneğin 2,3 TL olsun. Bu kur nedeniyle ithalatçılar anında piyasa yolunu tercih etmektense, vadeli piyasadan döviz almayı tercih edeceklerdir. Çünkü bu yol kendileri için daha ucuza gelmektedir.

Diğer taraftan parite kuru altındaki fiyatlardan vadeli piyasada böyle bir satış ihracatçı açısından olumsuz sonuçlar doğurur. Çünkü vadeli kurdan kazanacağı gelir 2,300 TL olurken, bunu anında piyasada gerçekleştirirse, hesaplandığı gibi 2,400 TL ye elindeki 1,000$ ı satmış olacaktır.

İkinci bir varsayım olarak, vadeli piyasa kurunun parite kurunun üzerinde bulunduğunu düşünelim. Bu kurlardan vadeli piyasada satış yapmak ihracatçı lehine, ithalatçı aleyhine olacaktır. İthalatçılar bu yüzden anında piyasa yoluyla işlem yapmayı tercih edeceklerdir.

Kur riskinden korunmak isteyenlerin işlemlerini bir piyasadan diğerine kaydırmaları, vadeli kurların pariteden sapmasını önleyici etki yapmaktadır. Sonuç olarak, vadeli piyasada kurlar paritenin altına düştüğünde, vadeli döviz satın alımları artacak ve bu artış neticesinde vadeli kur pariteye doğru yükselmeye başlayacaktır. Tersi durumda ise, vadeli satışlar piyasa arzı artıracağını için piyasa kurları bu sefer pariteye doğru düşüş gösterecektir. Bu bağlamda döviz riskinden korunmak isteyenler piyasada bu şekilde iki yönlü yapacakları işlemler sayesinde parite kurunda dengelenecektir.

Kur Riskinden Korunma Gerektirmeyen Durumlar

Beklenen kur değişmeleri ve yürütülen ticari faaliyetlerin niteliğine göre söz konusu durumlar meydana gelebilir. Örneğin kurlardaki değişmenin yönü önceden tahmin edilebilecek kesinlikte ise, riskten korunmak için ayrıca bir işlem yapmaya gerek duyulmayabilir.

Diyelim ki ulusal para sürekli değer kaybediyor ve bunun oranı da yaklaşık olarak biliniyorsa, işletmeler gelir ve maliyet hesaplarının bu duruma göre yapacağı için ek bir güvence işlemine gerek duymayabilir. Ancak, belirsizliğin ve buna istinaden riskin yüksek olduğu zamanlarda güvence sağlayıcı işlemler zorunlu olabilmektedir.

Diğer yandan çeşitli yabancı piyasalarla ve farklı dövizler kullanılarak ticari işlemlerde bulunan işletmeler bu pozisyon çeşitlenmesine bağlı olarak güvence sağlayıcı işlem gereksinimi olmayabilir.

*Ayrıca kar marjı düşük malları üreten işletmeler bu kur riski konusunda daha duyarlı hareket ederken, ileri teknoloji içeren malları üreten firmalar ise satış fiyatlarını ayarlayarak kur riskini dengeleyebileceği için daha duyarsız olabilmektedirler.

Son olarak, bazı ülkelerde vadeli döviz piyasaları bulunmamaktadır. Ayrıca piyasa bulunmasına rağmen ülkedeki işadamları bu konuda bilgisiz olabilmektedir. Bir kısım ihracatçı ve ithalatçı ise işlemlerini yaparken kurların sabit kalacağını veya değişse bile bunu önceden doğru olarak tahmin edeceğini düşünerek, kur riskine karşı korunmak için hiçbir işlem yapmazlar. Ekonomi bilimi bağlamında bu tarz düşüncelere sahip olan kişiler riskin varolduğuna inanmasada, bu düşünceleri aynı doğrultuda tahmin yapan bir spekülatörden farklı değildir.

Faiz Oranı Swapları

Interest Rate Swaps

Faiz oranı swapları, iki firmanın aynı bir ulusal para cinsinden sağlamış oldukları kredilerle ilgili faiz yapılarının aralarında değiştirilmesi amacıyla yaptıkları anlaşmalardır. İki kredinin de aynı ulusal paraya bağlı olması nedeniyle ulusal para swaplarından ayrılmaktadır.

Krediler faiz yapıları bakımından ‘sabit faizli’ veya ‘değişken faizli’ olabilmektedirler.

Sabit faizli kredilerin faiz oranları kredinin vadesi boyunca değiştirilmez.

Değişken faizli kredilerin faiz oranları ise piyasadaki gelişmelere bağlı olarak, belirli aralıklarla, genelde 6 ayda bir yeniden ayarlanmaktadır.

Faiz oranı swapları, çoğunlukla aynı paraya bağlı sabit faizli bir borç yapısının değişken faizli başka bir borcun faiz yapısıyla değiştirilmesi şeklinde olmaktadır.

Ulusal para faizlerinde olduğu gibi, bu uygulamada da önce mali piyasaladaki itibarlarına ve deneyimlerine bağlı olarak en uygun koşullu kredinin bulunması gereklidir. Mali itibarı yüksek firmalar sabit faizli tahvil kredilerinde değişken oranlı tahvil kredilerine göre daha avantajlıdırlar.

Değişken oranlı piyasada faizle LIBOR’a eklenen bir faiz marjı (spread) ile ölçülür ve mali güvenilirlik bu marjın boyutunu belirlemekte etkilidir.

Detay Not: Sabit oranlı bir borcun değişken oranlı bir borçla değiştirilmesi biçimindeki faiz oranı swaplarına uygulamada ‘sade vanilya swapı’ (plain vanilla swap) adı verilmektedir. Ancak, aynı para üzerinden sabit faizli bir borcun yine sabit faizli bir borç veya değişken oranlı borcun değişlen oranlı bir borç ile değiştirilmesi şeklinde yapılan faiz oranı swapları da bulunmaktadır.

Faiz oranı swaplarındaki temel varsayım, firmaların karşılaştırmalı olarak daha uygun koşullardan sağladıkları kredinin faiz yapısı aslında onların tercih ettiği faiz ödeme sistemi olmadığıdır. Bu nedenle yapılacak faiz oranı swapı anlaşmasıyla taraflar hem istedikleri faiz yapısına kavuşur, hem de alanda yakalanan uygun kredi avantajından yararlanarak asıl istedikleri türden kredinin maliyetini düşürebilirler.

Faiz oranları swapları başlangıçta ulusal para swapları gibi taraflar arasındaki işlemler biçiminde ortaya çıkmıştır. Ancak, giderek artan düzeyde bankalar ve dealerlar bu piyasada aracılık işlevi görmeye başlamışlardır. Bankalar ilgili tarafların bir araya gelmesine yardımcı olurlar, hatta bugün bankalar kendileri swap işlemlerine taraf olmaktadırlar.

Faiz oranı swapları ulusal para swaplarından sonra ortaya çıkmasına rağmen, onlardan daha hızlı bir gelişim göstermiştir. Faiz oranı swaplarında kullanılan paraların cinsine bakıldığında birinci sırada avro gelmektedir, onu izleyen paralar ise dolar, sterlin ve yendir.

Ulusal Para Swapları

Farklı Ulusal Paralara Bağlı Krediler Üzerinden Yapılan Swaplar

Currency Swaps

1980’lerin başında ilk kez uygulanmaya başlanan farklı ulusal paralar üzerindeki borç swapları, -faiz swapları- kadar olmasa da, hızla gelişmiştir. Ulusal para swapları, bir ulusal paraya bağlı borç yükümlüğünün başka bir ulusal para üzerinden benzer bir borç servisi yükümlülüğü ile değiştirilmesine imkan veren bir uygulamadır.

Bir farklı ulusal para swapına ödünç fon almak isteyen iki firmanın önce en iyi tanıdıkları piyasalardan ve o ülkelerin ulusal paraları üzerinden borçlanmaları ile başlanılır. Somut bir örnekle ile daha net bir açıklama yapılmaktadır.

Örneğin, bir Japon firması tipik olarak kendi piyasasında tanınır ve borçlanmaları da Japon yeni üzerinden kendi ulusal piyasalarında yapılmaktadır. Fakat, diyelim ki söz konusu Japon firması, ABD’ye yönelik ihracatla uğraşan ve buradan sağladığı dolar akımlarıyla borçlarını karşılamak isteyen bir firma olsun. Söz konusu borçlanmayı Amerikan piyasasında dolarla değil de kendi ülkesinde yen ile yapmak istemesi tamamen borçların maliyeti ile ilgilidir. Çünkü, firma kendi piyasasında ün yapmış, o bakımdan da uygun koşullarla borçlanma olanağı mevcuttur. Ancak Amerikan piyasasında tanınmadığı için, daha yüksek faizlerle borç alabilmektedir.

Özet olarak, yen üzerinden borçlanmak söz konusu firma için avantajlıdır. Fakat, firmanın asıl istediği dolarla borçlanmaktır ve bu firma için avantajlı değildir. Tüm bunlara istinaden, firma yen ile borçlanıp, bu borç ödemelerini dolarla yapmayı öngören bir düzenlemeye oldukça istekli olacaktır. Bu düzenleme neticesinde hem kendisine kur garantisi sağlayacak, hem de istediği para üzerinden doğrudan borçlanma durumuna göre ödünç fon maliyetini düşürecektir.

Japon firması böyle bir swap anlaşmasını, aynı durumun tersini yaşayan bir ABD firması ile yapabilir. Eğer bu firmalar birbirlerini bulur ve aralarında swap anlaşması yaparlarsa, iki tarafta bundan yarar sağlayacaktır. Ancak bu tarz bir arayış ve buluşma kolay olmamaktadır. Bu piyasanın gelişmesine bağlı olarak aracılık görevi üstlenen bazı büyük bankalar ve swap dealerları ortaya çıkmıştır. Bu nedenle ulusal para swapına girişmek isteyen bir firmanın tek yapması gereken bu konularla uğraşan bir banka veya swap dealer ile anlaşmaya varmaktır.

Banka (dealer) tarafları bir araya getirerek ilişkinin kurulmasını sağlar, bu hizmetleri karşılığında belli bir komisyon almaktadır. Bankanın bu şekilde devreye girmesi doğal olarak maliyet avantajlarını azaltacaktır. Çünkü banka komisyonları ile birlikte toplam maliyet avantajları şimdi üç paya ayrılır. (2 firma ve Banka)

Banka ile swap düzenlemesine girişen bir firma açısından çoğu kez ilişkinin öbür tarafındaki firma bilinmemektedir. (işlemin öbür ucunun rasgele olması – blind basis) Bugün itibariyle bankalar swap ticareti konusunda müşterilerine karşı taraf olma hizmeti sağlamaktadırlar. Yani, swap bünyesindeki bu değişimi istenen ulusal para üzerinden ve istenen piyasa oranlarından düzenler ve yükümlüğünün öbür ucunu kendileri karşılar.

Swap bankaları firmalar açısından bir karşı taraf durumunda oldukları için bir ölçüde işlemin mali riskini de üstlenmiş olmaktadırlar. Fakat, belirtmek gerekir ki bankalar da kendi aralarında bu bağlamda swap düzenlemeleri de yapabilmektedirler. Swap anlaşmaları için arzulanan ulusal para cinsi, miktarı ve süresi gibi nitelikler de banka tarafından düzenlenmektedir.

Ulusal para swapları genellikle 10 yıla kadar varabilen vadelerle yapılabilmektedir. Swap işlemi genellikle iki farklı paraya bağlı, fakat tutarları eşit değerde olan kredilerin borç servisi yükümlülüklerinin değiştirilmesi biçiminde olur. Bir ulusal paraya bağlı kredinin başka bir paraya bağlı kredi cisinden karşılığının hesaplanmasında anlaşmaya varılan bir kur esas alınmaktadır. Genellikle cari piyasadaki anında teslim kurudur.

Swap edilecek kredinin anapara miktarına ‘sanal değer’ (notional value) denilmektedir. Ulusal para swaplarının temel özelliklerinden birisi swap edilecek kredi işlemindeki anapara değerlerinin coğunlukla birbirine eşit olmamasıdır.

Bu bir zorunluluk değil, aksine işleri kolaylaştırdığı için yapılmaktadır. Anapara değerlerinin (sana değerlerin) eşitliği, swap sözleşmesi ile gerçekte değiştirilen kredilerin anaparaları değil, bunların ilgili yabancı paralar cinsinden ödenecek faizleridir. Kredilerin sanal değeri, yalnızca işlemin büyüklüğü konusunda bir ölçü birimi işlevi görmektedir. Gerçekte bu miktar yabancı paranın taraflar arasında devredilmesi ve vade sonunda ödenmesi söz konusu olmamaktadır.

Döviz Swapları

Foreign Exchange Swaps

Döviz swapları bankalar arasında kendilerine ait olan döviz pozisyonlarını değiştirmek maksadıyla yaklaşık olarak 50 yıldır kullanılan bir yöntemdir. Kısaca, daha sonra aynen iade edilmek üzere yapılan bir tür para değiş tokuşu işlemidir.

Somut bir örnek üzerinden gidersek, dolar üzerinden eksik pozisyon vermekte olan bir A bankasını ele alalım. Aynı zamanda bir B bankası da dolar üzerinden fazla pozisyon vermekte olsun. Bu pozisyon durumları neticesinde her iki bankada bir kur riski içerisinde olmaktadır. (kur değişimleri nedeniyle zarar etmek) Bu nedenle, pozisyonlarını denkleştirme kararı verdiklerinde, bunu en kolay ve masrafsız yolu bu iki bankanın bir swap anlaşması yaparak pozisyonlarını takas etmeleridir.

Özetle, belirli bir kur üzerinde (örneğin o günkü anında döviz kuru) anlaşarak A bankası B’deki dolar fazlasını devralır ve ona karşılığında TL miktarını verir. Anlaşma süresi dolduğunda ise bu kez önceki işlemlerin tam tersini yaparlar. A dolarları eski sahibi B’ye verirken, B bankası da ona verdiği TL’leri iade eder.

Buna bir tür karşılıklı kredi işlemi olarak bakabiliriz. Bir taraf diğerine dolar cinsinden, öbürü de ona TL üzerinden kredi açmış gibi olmaktadır. İki tarafta diğerinden almış olduğu kredi ana parasını aynen geriye ödeyeceği için bir kur riski söz konusu olmaz. Ancak iki ulusal paraya ait faiz oranlarına bağlı olarak, yüksek faizli para kredisini kullanan tarafın düşük faizli parayı kullanana faiz farkını dengeleyecek ölçüde bir ödeme yapması gerekmektedir.

Firmalar da geçici olarak bir para cinsinden ihtiyaç fazlası, diğeri cinsinden eksikle karşılaşmaları durumunda, aynı şekilde swap tekniğine başvurabilirler.

Somut bir örnek üzerinden anlatmak gerekirse, A firmasının şu anda kasasında 10,000$ dövizi vardır ve firma bu döviz fonlarına 30 gün sonra ihtiyacı olacaktır. Fakat, aynı zamanda 30 günlük süre içinde döviz yerine TL olarak likiditeye ihtiyacı bulunmaktadır. Bu durumda firma döviz piyasası yoluyla hareket ederek likidite ihtiyacını karşılayabilir.

Bunu elindeki dolarları anında piyasada TL’ye dönüştürerek ve 30 gün sonra da tekrar piyasada TL karşılığı alarak yapabilir. Ama bu şekilde bir yöntem karşısında döviz alış ve satış kurları arasında fark gereği firma bir kayba uğramaktadır.

Bunun yerine o anda dolar ihtiyacı ve TL fazlası olan bir başka firma bulabilirdi. Onunla swap işlemine girişirse söz konusu sakıncalar engellemiş olacaktır. Çünkü geçici olarak A’nın aldığı TL fonları ile diğer firmanın aldığı dolar fonları bir süre sonra aynen geri verilmektedir. Faiz farkı dolayısıyla oluşan risk ise swap anlaşması sırasında önlenebilir.

Diğer taraftan kur riskinden korunma amacıyla dövizle uğraşan ticari işletmelerin, uluslararası mali piyasalara yatırım yapan yatırımcı veya dış mali fon kullananların kur riskine karşı korunmak için yaptıkları işlemler de bir swap işlemi niteliğinde olabilmektedir.

Geleneksel olarak tanımlanan bu türdeki swaplara döviz swapı denilmektedir. Döviz swaplarının temel özelliği anında teslim kaydıyla alınıp, vadeli olarak satılmasıdır. (veya tam tersi)

Yani, *bugün yapılan bir işlem bir süre sonra vadeli işlem olarak tersine çevrilmektedir. Bu iki işlemin birbirine bağlanıp tek bir işlem olarak yapılması döviz swaplarının fark yaratan özelliğidir.

Swaplar

Swaps

Geleceğe yönelik döviz işlemlerinden bir diğeri swaplardır. (Diğer İşlem Türleri Hakkında Bilgi Almak için Tıklayınız)

Swapların değişik türleri vardır. Bunlar arasında özellikle döviz swapları (foreign exchange swaps), ulusal para swapları (currency swaps) ve faiz oranı swapları (interest rate swaps) özel bir yere sahiptir.

Döviz swapları genellikle bir anında teslim işlemi ile bir vadeli döviz işleminin birlikte yapılması şeklinde gerçekleşmektedir. (Yani dövizin hem alınıp hem de satılmasını aynı anda gerçekleştirmek)

Örnek olarak, bir yabancı paranın anında teslim kaydıyla satılıp, vadeli olarak geri alınması veya tersine anında teslim edilmek üzere satın alınan dövizin vadeli olarak satılması gösterilebilir.


Söz konusu swap türleri hakkında ayrıntılı bilgiye ulaşmak için üzerine tıklayabilirsiniz.

Borsa Dışı Opsiyonlar (Döviz Piyası)

Bir önceki yazımızda borsaya kayıtlı opsiyon işlemlerini incelemiştik. (ayrıntılı bilgi için tıklayınız)

Ancak 1980 öncesi bu örgütlü opsiyon borsaları çıkmadan önce Batı Avrupa ülkelerinde büyük bankaların oluşturdukları, geniş kapsamlı bir ‘örgütsüz opsiyon piyasası’ (over-the-counter option market) bulunuyordu. Bu piyasalar aynı şekilde bugün de varlığını sürdürmektedirler. Hatta buradaki işlem hacminin örgütlü borsalardakinden daha fazla olduğunu söylemek mümkündür.

Örgütsüz banka döviz opsiyonlarının, örgütlü döviz opsiyon borsalarıyla birlikte yürütülmesinin nedeni (yani örgütlü borsalar kurulmasına rağmen, örgütsüz opsiyon piyasalarının sürdürülmesinin nedeni); Örgütlü borsa opsiyonlarının belirsizlik uygulamasına uygun olmamasıdır.

Şöyle açıklayabiliriz;

Yapılan döviz sözleşmesinin uygulamaya konması, her zaman döviz kurunun ne olduğuna bağlı değildir. Bazı durumlarda önemli olan, uluslarası bir ticari işlemin neticelendirilmesi olabilmektedir. Örnek olarak, uluslarası bir ihalenin kazanılması, bir satınalma teklifinin karşı tarafça değerlendirilip kabul edilmesi, ihracat sözleşmesinin imzalanması gibi durumlarda hep belirsizlikler mevcuttur.

Teklifin taraflarca görüşüldüğü zaman dilimi içerisinde döviz kurunda bir yükselme olursa, teklif sahibi bundan zarara uğrayabilmektedir. Bu nedenle, ödemeyi yapacak olan firma işi şansa bırakıp görüşmelerin tamamlandığı gündeki kurdan işlem yapmayı seçmektense, teklifi verdiği gün bir bankadan gerekli miktarda dövizi içeren bir alım opsiyonu satın alabilmektedir. Yapılan ticari görüşmeler olumlu sonuçlanırsa, opsiyon uygulamaya konulur, tersi durumda ise uygulamaya konmaz ve yalnızca ödenen prim tutarında bir masrafa katlanılmış olmaktadır.

Günümüzde geleceğe dönük döviz araçlarında hızlı bir gelişme görülmektedir. Buna örnek olarak yeni bir uygulamadan bahsedebiliriz. Bu yeni uygulama vadeli sözleşmelerde opsiyon özelliklerine yer verilmesidir. Yani bu tür sözleşmeler, vazgeçme ve geri dönme olanağı sağlayan vadeli işlemler şekline dönüştürülmüştür. Bunlara ‘dönülebilir vadeli’ (break forward) sözleşmeler denilmektedir. Bu sözleşme sayesinde işlemciler vadeli sözleşmelerin güvence ve kolaylıklarından (istenen süre ve miktarda düzenlenebilme gibi) yararlanabilmekte ve ayrıca kurlardaki ortaya çıkacak olumsuz gelişmelerin sonuçlarından da kaçabilmektedirler.

25 Ocak 2011 Salı

Borsa Opsiyonları (Döviz Piyasası)

Borsa opsiyonlarında kullanılan yabancı paranın cinsi, döviz miktarı, vade tarihleri ve uygulanacak fiyatlar yönünden standartlaştırılmıştır. Bu bakımdan gelecek döviz işlemlerine (ayrıntılı bilgi için tıklayınız) benzetilebilirler. Bir sonraki yazımızda bahsedeceğimiz borsa dışı opsiyon sözleşmeleri ise bankalarla yapılır ve müşteri isteklerine göre düzenlenebilir (customize)

Döviz opsiyon borsaları oldukça yenidir. İlk kez ABD'de 1982 yılında Philadelphia Menkul Kıymetler Borsası'nda (Philadelphia Stock Exchange) döviz opsiyonu ticaretine başlanmıştır. Onu izleyerek Chicago Opsiyonlar Borsası (Chicago Board Options Exchange) kurulmuştur. Daha sonraki yıllarda bu tür işlemler Avrupa'daki mali merkezlere de yayılmıştır.

Opsiyon sözleşmelerinin en önemli özelliği sahip olduğu esnekliktir. Somut bir örnek üzerinden bunu açıklayabiliriz.

Bir işlemci opsiyon borsasından 10,000$ değerinde ve 21 Mart tarihli Avrupa usulü bir dolar alış sözleşmesi satın almıştır.

Bu sözleşmenin uygulama fiyatı (temel fiyat) 2.00 TL olsun. Sözleşmeyi satın almak için toplam 5,000 TL prim (opsiyon maliyeti) ödemiş olsun.

Sonuç olarak, satın alınan alış opsiyonu sözleşmesi 2.5 TL olmaktadır. 5,000/10,000 = 0,5 TL ---> 2 + 0.5 = 2.5 TL

Bu bağlamda vade dolduğunda piyasada geçerli anında kura göre sözleşmeyi uygulayıp uygulamaya karar verecektir.

Sözün gelişi eğer piyasada kur dolar başına 2.5 TL üzerindeyse sözleşmeyi uygulayacak ve bundan net bir kazanç sağlayacaktır. (Kur 3 TL; Anında piyasa 3x10,000 = 30,000TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL)

Fakat, 2 TL nin altındaki fiyatların olduğu durumda ise, sözleşmeyi uygulamadan ihtiyacı olan dövizi piyasada satılan alması kendisi için daha kârlı olacaktır. (Kur 1 TL; Anında piyasa 1x10,000 = 10,000TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL)

2 TL ve 2.5 TL arasındaki piyasa fiyatları durumunda, yine sözleşmeyi uygulamak kendi yararına olacaktır. (Kur 2.25TL; Anında piyasa 2.25x10,000 = 22,500TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL) Bu fiyatlardan görüldüğü gibi net bir zararı bulunmasına rağmen, opsiyon sözleşmesi nedeniyle baştan ödediği 5,000 TL nin bir kısmını çıkarmış olacaktır.

Anında piyasa fiyatı 2.5 TL olduğu durumda ise ne kârı ne de zararı olacaktır. Bu nokta başabaş noktasıdır.


Bir döviz satış sözleşmesinin satın alınması durumunda ise yukarda bahsettiğimizin benzer bir analiz ters yönde yapılacaktır.

Sözün gelişi yukardaki işlemcinin aynı koşullarda döviz satış sözleşmesi satın almış olduğunu varsayalım. Vade sonunda sözleşmenin uygulanması durumunda bir dolar karşılığı eline geçecek net miktar 1.5 TL olacaktır. (baştan ödenen dolar başına 0,5 TL prim nedeniyle)

O bakımdan vade sonunda piyasada geçerli olacak 1.5 TL'den daha düşük fiyatlardan sözleşmeyi uygulaması yararına olacaktır. (Kur 1 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 1x10,000 = 10,000TL, Opsiyon sözleşmesi 2x10,000 = 20,000TL - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

2 TL üzerindeki fiyatlardan ise sözleşmeyi uygulamak yerine dövizi anında teslim piyasasında satması (ödediği prime karşın) net bir kazanç sağlamaktadır. (Kur 2.5 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 2.5x10,000 = 25,000TL, Opsiyon sözleşmesi 2x10,000 = 20,000 - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

2 TL ile 1.5 TL arasındaki fiyatlardan ise baştan ödediği 5,000 TL primin bir bölümünü karşılayacağı için net bir kaybı olmasına rağmen sözleşmeyi uygulamak yararına olacaktır. (Kur 1,75 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 1,75x10,000 = 17,500TL, Opsiyon sözleşmesi 2X10,000 = 20,000 - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

1,5 TL lik döviz kuru ise başabaş noktasıdır.


Bu noktaya kadar açıklamalar opsiyon sözleşmelerinin alıcıları açısından yapılmıştır. Bu sözleşmelerin karşı tarafında yine borsanın denetimi altında çalışan sözleşme satıcıları vardır. Opsiyon sözleşmesinin satıcısına aynı zamanda sözleşme yazıcısı (option writer) da denilmektedir.

Opsiyon sözleşmesinin alıcısı ile satıcısının davranışları ve kâr-zarar görüntüleri birbirinin tersi durumdadır. Örnek olarak yukarda bahsettiğimiz dolar alış sözleşmesi durumunu satıcı açısından inceleyelim.

Piyasa kuru 1$:1.5TL düzeyine yükselmesine kadar sözleşme uygulanmayacağı için alıcının dolar başına ödediği 0,5 TL'lik prim kendisinin zararını, satıcının ise kârını oluşturmaktadır. Aslında satıcı, kurun bu düzeye yükselmeyeceğini tahmin ettiği için bu fiyattan alış sözleşmesi satmaktadır.

Ama 1$: 1,5TL düzeyinde sözleşme uygulanır.

Dolar kuru 1,5 TL ile 2 TL arasındaki fiyatlardan satıcının yine bir kazancı olmaktadır. Ancak bu kazanç 5,000 TL'lik primden düşük olacaktır.

Kur 1$:2TL düzeyinde olursa, satıcının kazancı sıfıra düşer.

Bu seviyeden sonra net bir zarar söz konusudur. Çünkü satıcı dövizi daha yüksek piyasa fiyatından satın alıp sözleşme alıcısına devretmek zorundadır. Bu zarar kur yükseldikçe artar, ve sınırsızdır. Satıcı böyle sınırsız zarar olasılığı ile karşı karşıya bulunduğu için borsa satıcısı olmak oldukça ağır koşullara bağlıdır. Bu nedenle, yüksek bir işletme sermayesi koşulu aranabilmektedir.


Buna paralel olarak bir satış opsiyonu sözleşmesi satıcısının (yazıcısının) davranışları da incelenebilir. Yukardaki örneğe göre kurun 1$:1.5TL'nin altına düşmesi durumunda satıcının bir zararı olacaktır. Ancak bu kez söz konusu zararın sınırı bellidir. Teorik olarak bu varsayım kurun sıfıra düşmesi durumudur. Bu durumdaki zarar sözleşmede kararlaştırılan uygulama fiyatı ile döviz miktarının çarpımına eşittir.

Opsiyon sözleşmesi değişik uygulama fiyatlarından yapılabilmektedir. Bunların bazıları diğerlerinden daha çok işlemcinin lehinedir. Sözleşmeye ödeyeceği prim (sözleşmenin maliyeti) seçilecek uygulama fiyatına göre değişir. Ayrıca sözleşmenin Avrupa ve Amerikan usulü oluşu da prim miktarını etkileyebilmektedir.

Opsiyon sözleşmeleri sınırlı sayıda döviz üzerinden yapılmaktadır. Bu sınırlı sayıdaki her ulusal para ile yapılabilen sözleşmelerin minimum miktarları vardır ve bu miktarlar genellikle gelecek borsası sözleşmelerinin (ayrıntılı bilgi için tıklayınız) yarısı kadar olmaktadır. Philadelphia Opsiyon Borsası'nda sterlin sözleşmesinin en düşük değeri 12,500 Pound'dur. Sözleşmelerin bitiş tarihleri de sabitleştirilmiştir. Sözü edilen borsada bu tarihler Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarının üçüncü Çarşamba günleridir.

Borsa opsiyon sözleşmelerinin standart olması, süreleri içinde kolayca el değiştirmelerine olanak sağlamaktadır. Diğer taraftan ticari ve mali ihtiyaçlar için kullanılmaya uygun olmamaktadır. Bu bakımdan bu borsa döviz opsiyon piyasası özellikle spekülatörler (al sat yapanlar) için ilgi çekici piyasalardır.