Aslında, sabit kur sistemlerinde de merkez bankalarının rezerv ihtiyaçları ancak geçici açıklar durumunda söz konusu olmaktadır. Çünkü geçici açık doğuran nedenler bir süre sonra ortadan kalkacağından, bu dengesizlikler kendiliğinden giderilirler. Bunlar için denkleştirici önlemler alarak kaynak dağılımını değiştirmeye gerek yoktur. Oysa köklü ekonomik veya mali nedenlerden kaynaklanan, uzun süreli açıkları dış rezervleri kullanarak denkleştirmeye olanak yoktur. Kur değişiklikleriyle veya döviz gelirlerini arttırıcı diğer yöntemlerle bunların tedavi edilmesi gereklidir.
Ülkelerin sahip oldukları resmi dış rezervlerin toplamına “uluslararası likidite” (international liquidity) adı verilmektedir. Diğer bir deyişle, uluslararası likidite, dünya rezerv arzından başka bir şey değildir.
Uluslararası likiditenin yeterliliği sorunu özellikle sabit kurlu Bretton Woods döneminden beri Finans Literatüründe çok tartışılmış bir konudur. Teorik açıdan, uluslararası likiditenin dünya ekonomisinin talebine bağlı olacağı ifade edilmiştir. Uluslararası likiditede dünya talebinden daha hızlı bir artışın uluslararası ekonomiyi enflasyona, düşük hızlı artışın ise deflasyona sürükleyeceği belirtilmiştir. Çünkü aşırı rezerv bolluğu durumunda ülkeler, dış dengenin bu rezervlerle sağlanabileceğine güvenerek iç harcamalarını ölçüsüz şekilde genişletebilirler. Rezerv yetersizliği durumunda ise tersine, harcamalarını ve dış alımlarını azaltmaya zorlanırlar.
Uluslararası likiditenin hangi hızda arttırılması gerektiğini belirlemek için bazı objektif göstergelerden söz etmek mümkündür. Örneğin, dünya ticaret ve mali akımlarındaki büyüme hızı, bu akımlardaki dalgalanma, dış rezerv tutmanın maliyeti, dış rezervlere ulaşma kolaylığı ve elbette ülkelerin uyguladıkları sistemin sabit ya da değişken nitelikte olması vs. gibi.
Fakat gerçekte hangi paradan ne ölçüde rezerv tutulacağı, merkez bankası yöneticilerinin tercih ve rezerv yönetimi politikalarına bağlı olmaktadır. Rezerv olarak tutulan paraların değerinde olası bir düşme, resmi rezervlerin değerini azaltacağı gibi bir yükselme de spekülatif kazançlar doğurmaktadır. Diğer bir ifadeyle, rezervleri şu veya bu uluslararası ödeme aracı üzerinden tutmanın bir riski, bir de getirisi vardır. Söz konusu getiriler faiz ve ulusal para değerinde meydana gelen artışlar nedeniyle ortaya çıkmaktadır.
Bu yüzden merkez bankası yöneticileri bir rezerv yönetimi sorunuyla karşı karşıyadırlar. Bu konuda, merkez bankaları rezervleri çeşitlendirerek riski dağıtmaya çalışmayı seçebilecekleri gibi, değerinde yükselme bekledikleri belirli paralara yatırım yaparak spekülatif bir davranış içine de girebilirler. Fakat merkez bankası gibi resmi bir kurumun spekülatif kazanç peşinde koşmak yerine, riski dağıtma amacına göre hareket edeceğini düşünmek daha gerçekçi bir yaklaşım olacaktır.
Uluslararası resmi rezervler önce altın ve altın dışı kaynaklar diye ikiye ayrılmaktadırlar. Altın dışı rezervler de döviz ve IMF kaynaklarından oluşmaktadır.
Bretton Woods Sistemi, altına dayalı bir sistemdi. Ama altın üretiminin kolaylıkla arttırılamayacağı gerçeği, pahalı olması ve yoğun bir spekülasyona sahip olması, onun iyi bir rezerv para olmasının mümkün olmadığını göstermiştir. Bugünkü eğilim, altını bir uluslararası ödeme aracı olmaktan çıkartıp bir sanayi hammaddesi olarak gerçek fonksiyonuna döndürmek niyetindedir. Bu arada IMF de üyelerin rezerv tranşlarını altınla ödeme zorunluluğunu kaldırmış ve bulundurduğu altın rezerv tranşlarının bir bölümünü elinden çıkartmıştır. Şöyle ifade edilebilir ki, 1976 yılında altın rezervlerinin 1/6 sını serbest piyasada satarak gelirleri ile en yoksul durumdaki az gelişmiş ülkelere kredi vermek üzere bir kaynak (Vesayet Fonu) oluşturmuş ve geri kalan 1/6 sı da isteyen üye ülkelere geri verilmiştir.
Ancak bugün halen birçok merkez bankası, rezervlerinin önemli bir bölümünü altın cinsinden tutmaktadır. Bu, geçmiş alışkanlıkların bir sonucu olabileceği gibi, altının dövize göre daha fazla prim yapacağı veya daha az değer kaybına uğrayacağı şeklindeki beklentilerin bir sonucu olabilmektedir. Belirtilmesi gerekir ki, resmi altın rezervlerini kullanmak isteyen bir ülkenin, önce bu rezervleri serbest piyasada döviz karşılığı satması gerekmektedir. Diğer bir ifadeyle, merkez bankasının ödemelerini fiili altınla yapması söz konusu olmamaktadır.
Aşağıdaki tabloda 1995-2000 döneminde uluslararası likiditenin altın ile altın dışı kaynaklar arasındaki bölüşümü gösterilmiştir. Buna göre, 2000 yılında uluslar arası likidite içinde döviz rezervlerinin payı yüzde 84.5 tir. Altın rezervlerinin payı yüzde 11.5 ve IMF ile ilişkili rezervlerin (SDR ler ve IMF rezerv pozisyonları) payı 3.8 olmuştur. Dönem boyunca ortalama olarak altın rezervlerinin payında bir düşme olurken, döviz rezervlerinin payı yükselmiştir. IMF ile ilgili rezervler önemli bir değişme göstermemiştir.
Diğer taraftan uluslararası resmi döviz rezervlerinin dağılımına bakacak olursak, aşağıdaki tablodan görülebileceği gibi, Amerikan dolarının tartışmasız bir üstünlüğü bulunmaktadır. Nitekim örnek olarak 1999 ve 2000 yıllarında doların payları yüzde 68.4 ve yüzde 68.2 dir. Ondan sonraki sırada yüzde 12.5 ve yüzde 12.7 ile Euro gelmektedir. Sterlin, Yen ve İsviçre Frankı da daha düşük oranlarda uluslararası resmi rezervler içinde yer almaktadır.
Belirtilmesi gerekir ki, 1999 yılı başında Avrupa Birliği’nin resmi para birimi olan Euro yu uygulamaya koymasından önce özellikle Alman Markının uluslararası resmi rezervler içinde oldukça önemli sayılabilecek bir ağırlığı mevcuttu. Tablodan görüldüğü üzere bu oran, yüzde 12-13 arasındadır.
1999 öncesine ait dikkati çeken bir özellik ise Avrupa Hesap Birimi ECU nun resmi rezervler içindeki rolüyle ilgili olmaktadır. ECU, AB merkez bankalarının altın ve dolar rezervlerinin yüzde 20 paylarını Avrupa Para Enstitüsü (EMI) ne devretmeleri karşılığı bu kuruluş üzerinde elde ettikleri alacak haklarından oluşmaktadır. Ayrıca merkez bankalarının özel kesim üzerinde de sahip oldukları bir miktar ECU alacakları mevcuttu. 31 Aralık 1998 de merkez bankalarının ECU rezervi elde etmek için dolar ve altın rezervlerinin yüzde 20 sini devretmek yükümlülükleri son bulmuştur. Böylece tablodan görüldüğü gibi ECU ların payı 1 yıl öncesine göre hızla düşmüştür. 1998 de geri kalan ECU rezervleri ise yalnız özel sektörün ECU mevduatı ve ECU tahvili olarak çıkartmış olduğu ECU lardan oluşmaktaydı. 1 Ocak 1999 da ise bunların otomatik biçimde Euro ya dönüştürülmesiyle ECU rezervleri son bulmuş oluyordu.
Uluslararası Likiditenin Yeterliliği Sorunu
Uluslararası ekonominin düzgün bir şekilde işleyebilmesi için uluslararası likiditenin uygun bir hızla arttırılması gerekmektedir. Ülkelerin geçici açıklarını finanse edecek düzeyde bir rezerve sahip olmaları, tedavi edici önlemler alınıncaya kadar ülkeye zaman kazandırmaktadır. Ayrıca ilgili çevrelerde güven yaratarak ülkeden spekülatif sermaye kaçışını caydırıcı ve dıştan gelen etkilerle ülkenin mali krize sürüklenmesini önleyici sonuçlar doğurmaktadır.
Uluslararası likiditenin dünya talebinden daha yüksek oranda artması, uluslararası ekonomide enflasyonist baskıların doğmasına yol açabilmektedir. Çünkü bu durumda, ülkeler sahip oldukları aşırı rezervlere güvenerek harcamalarını aşırı biçimde genişletici politikalara girişmekte veya dış dengeyi sağlayıcı politikaların uygulamasını geciktirebilmektedir.
Tersi durumda, uluslararası likiditenin dünya ekonomisinin gerektirdiğinden daha düşük oranlarda artması halinde ise, uluslararası ekonomide bir depresyon nedeni olabilmektedir. Böyle bir durumda ülkeler yeterli rezerve sahip bulunmadıklarından dış açıklarını giderme amacıyla harcama daraltıcı politikalar izler veya dış ticaret ve kambiyo araçları ile ithalatı sınırlandırabilirler. Bu da uluslararası ekonomide bir durgunluğun ortaya çıkmasına yol açabilmektedir.
Üstte bahsedildiği gibi, ancak sabit veya istikrarlı kur sistemlerinde dış rezerve gerek duyulmaktadır. Çünkü bu sistemlerde merkez bankaları kurları sabit veya istikrarlı tutabilmek amacıyla piyasaya yapacakları müdahaleler için döviz rezervine ihtiyaç duymaktadırlar. Bugün dünyada uygulanan yönetimli dalgalanma da böyle bir sistemdir. Değişken kur sistemlerinde ilke olarak, dış rezerv gerekmez. Çünkü arz talep dengesi kurların otomatik değişmesiyle sağlanmaktadır. Bununla birlikte, böyle sınırsız bir değişken kur sisteminde (temiz dalgalanma) de kur değişmelerinin arz ve talep dengesini sağlayıcı etkisi zaman almakta ise bu süre içinde dış dengesizliklerin finansmanı için rezervlere gerek duyulabilmektedir.
Uluslararası likidite ihtiyacının belirlenmesinde dünya ticaret hacmindeki artış hızı, ülkelerin dış ticaret hacimlerindeki dalgalanmalar, rezerv tutmanın maliyeti, uluslararası finans kuruluşlarının kredi kolaylıkları ve hacmi, yurtiçi tedbirlerle dış dengeyi sağlama olanakları vs. gibi bazı objektif göstergelerden yararlanılabilmektedir.
Göreceli esnek kur sistemlerinin uygulandığı günümüzde, yukarıda da belirtildiği gibi, rezerv tutmanın bazı maliyet ve riskleri mevcuttur. Rezervler, geçici bir dış açık karşısında dış ticaret ve mali sermaye akımlarını kısmaya gerek olmadan bu açıkların finansmanına imkan sağlamaktadırlar. Bununla birlikte rezerv olarak tutulan fonlar ancak çok kısa vadeli olarak yatırabildiklerinden bunlara uygulanacak faiz oranları da genellikle düşük olmaktadır. Diğer bir ifadeyle, fonları rezerv olarak tutmaktan dolayı uğranılan bir faiz kaybı vardır. Ayrıca rezervlerin tutulduğu paranın ilerde değer kaybetmesi, ülkenin bundan doğrudan bir zarara uğramasına yol açabilmektedir. Bu yüzden rezerv yönetimi sorunu, bugün merkez bankası yöneticilerinin uğraştığı en önemli konulardan biri olmaktadır.
Gerçek uygulamada ise sabit veya yönetimli dalgalanma sistemleri altındaki uluslararası likidite ihtiyacı birkaç büyük sanayileşmiş ülkedeki merkez bankası yöneticilerinin tercihlerine bağlı olmaktadır. Hangi rezerv türlerinden ne miktar tutulacağına bu bankaların yöneticileri objektif göstergelerin yanında, biraz da kendi zevk ve tercihlerine göre karar vermektedirler. Ünlü İktisatçı Fritz Machlup, geçmişteki Bretton Woods Sistemi döneminde merkez bankalarının rezerv talebini, “bayanların elbise dolabına” benzetmişti. Şöyle ki, içinde bulundurulanlar ne kadar farklı türlerden ve ne kadar fazla miktarda ise bundan o derece büyük zevk alınmaktadır. Bu benzetme uluslararası literatürde de yer bulmuştur.
Yapılan araştırmalar, dünyada yönetimli dalgalanma uygulamasına geçildikten sonra da uluslar arası rezervlere olan talebin önemli şekilde azalmadığını ortaya koymaktadır. Ülkeler halen, beklenmedik şoklara karşı hazırlıklı olmak, kredi itibarını yüksek göstermek ve döviz piyasalarına müdahale gibi nedenlerle dış rezerv tutmaktadır. Uygulamada, çeşitli ülke gruplarında dış rezervlerin (altın dışı) ithalata oranları önemli derecede istikrar göstermektedir. Ülkeler en olumsuz koşullarda bile resmi rezervlerini belirli düzeylerde sürdürebilmek için büyük çaba harcamaktadırlar. İstatistiklerin ortaya koyduğu sonuçlara göre, 1990 lı yıllarda sanayileşmiş ülkeler, ortalama olarak ithalat giderlerinin yüzde 17 si, az gelişmiş ülkeler ise yüzde 30 u dolaylarında dış rezerv bulundurmuşlardır.
Bir anlamda aşırı derecede yüksek dış rezerv bulundurmak yeni gelişmekte olan ülkeler için optimum bir yaklaşım olarak görülmeyebilir. Çünkü yüksek rezerv, bir anlamda kalkınma amacıyla kullanılacak olan dış fonların atıl tutulması demektir. Bu durum doğru olmakla birlikte, bir dış şok veya kriz durumuna karşı az gelişmiş ülkelerin önceden daha büyük hazırlık içinde olmaları gerekir. Bunun da nedeni ihtiyaç doğduğu an bu ülkelerin özellikle uluslararası ticari piyasalardan borçlanma güçlükleriyle ilgilidir.
Ayrıca, bu ülkelerin aşırı şekilde kısa vadeli dış borçlanma yoluna gitmeleri ve, yurtiçindeki yüksek enflasyona karşın döviz kurlarının yeterince yükselmesine izin vermeyerek ulusal paralarını aşırı değerlenmeleri, mali krizlerin önemli bir sebebi olmaktadır. Nitekim 1987 Haziran ayında Asya Krizi nin, 1998 Ağustos Rusya Krizi nin ortaya çıkmasında bu etkenlerin rolü büyük olmuştur. Aynı şekilde ülkemizde de 5 Nisan 1994 Ekonomik İstikrar Kararlarının alınmasına neden olan gelişmelerde kamu finansman açığının kısa vadeli dış sermaye girişleri ile karşılanması ve ulusal paranın aşırı değerlenmiş olması en önemli faktörler olarak karşımıza çıkmıştır.
Bu nedenle ekonomik ve mali istikrarın sağlanması açısından, az gelişmiş ülkelerde dış açıkları tedavi edici, ulusal paralarının gerçek değerlerini yansıtıcı kur politikaları izlenmesi ve döviz rezervlerinin yeterli düzeylerde tutulmaya çalışılması büyük önem taşımaktadır.
Özetle, uluslararası likidite ihtiyacı belirlenirken az gelişmiş ülkelerin özel durumlarının ve uluslararası piyasalardan yeni rezerv sağlamadaki zorluklarının da hesaba katılması gereklidir.
