Serbest Dalgalanan Kur Sistemi

Dalgalı kur sistemi yerine, serbest değişken kur sistemi, esnek (flexible) kur sistemi veya yüzen (floating) kur sistemi gibi deyimler de kullanılmaktadır.

Bu sistemde döviz kurları aynen rekabetçi piyasa koşulları altındaki bir mal gibi, döviz piyasasında arz ve talep güçlerinin işleyişlerine bırakılmıştır. Yani, döviz kurları; toplam döviz talebi ile toplam döviz arzının eşitlendiği bir düzeyde oluşmaktadır. Piyasa talebinde veya piyasa arzında bir değişme ortaya çıktığında buna bir tepki olarak kurlar da değişecektir. Bu bağlamda, serbest döviz kurları her an iniş veya çıkış gösterebilir özelliktedir.

Grafikle Açıklama

Serbest değişken kur sistemi bu yazımızda yer alan grafik üzerinde gösterilmiştir. Grafiğin (a) kısmında yer alan DD piyasa döviz talebini, SS de piyasa döviz arzını göstermektedir.

Denge kuru 0Ro ve piyasa hacmi 0Mo’dır.

Toplam döviz talebi, *ülkenin mal ve hizmet ithali ile yurtdışına ihraç edilmek istenen sermaye miktarından oluşur.

Yurtdışına yatırılmak istenen sermaye, iç ve dış kârlılık ve faiz oranları, geleceğe ait bekleyişler, ekonomik ve siyasal istikrarsızlık gibi faktörlere bağlı olup döviz kuruna dolaysız biçimde bağlı bulunmayabilir. Fakat ithal edilmek istenen mal ve hizmet miktarı döviz kurlarıyla ters orantılı bir ilişki içindedir. Kur yükseldikçe yabancı mallar pahalılaşır böylece talep edilen yabancı mal miktarı ve dolayısıyla döviz talebi azalır.

Kurun düşmesi durumunda da bu etkilerin tersi ortaya çıkar. Bu özellik dolayısıyla grafikte toplam döviz talebi negatif eğimli bir eğri ile gösterilmiştir.

Değinilen nedenlerden dolayı ülkeye girecek yabancı sermaye ile döviz kuru arasında doğrudan bir ilişki kurmak da gerçekçi değildir. Oysa normal koşullar altında döviz kurları ile mal ve hizmet ihracı arasında pozitif bir ilişki bulunduğu varsayılmaktadır. Bunun nedeni ise kurun yükselmesi ile ihraç mallarımızın yabancı para cinsinden ucuzlamış olacağı, böylece de ihracat hacminin genişleyerek döviz arzının yükseleceği düşüncesidir.

Grafiğe göre arz sabitken, mesela halkın ithal malları tercihinde artış meydana gelmesi nedeniyle döviz talebi eğrisi D’D’ biçiminde sağa doğru kayacak olursa; döviz kurları da buna paralel olarak OR1 e yükselir.

Sınırsız bir serbest değişken kur sistemi altında döviz piyasası üzerinde hiçbir hükümet müdahalesi olmamaktadır. Dolayısıyla kur, her an ve bir sınıra tabi olmadan değişebilmektedir.

Serbest değişken kur sistemlerinde döviz kularındaki değişme ise grafiğin (b) kısmında görüldüğü gibi bir testerenin ağzındaki dişlere benzer yapıda olmaktadır.

Değişken kur sisteminin lehinde ve aleyhinde öne sürülen çeşitli görüşler vardır. Ancak gerçek olan şudur ki; uygulamada hiçbir ülke ulusal parasının sınırsız biçimde dalgalanmasına izin vermemektedir. Bunun yerine şu veya bu şekilde döviz piyasasına müdahale ederek aşırı kur değişmelerini önlemektedir.

Döviz Kuru Sistemleri

Döviz kuru sistemlerinin bir ucunda sabit kur sistemi, diğer ucunda ise serbest dalgalı kur sistemi yer almaktadır.

En eski sabit kur sistemi altın standartıdır. İkinci Dünya Savaşı sonrasından 1973’e kadar uluslarası para sistemi olarak uygulanan Bretton Woods Sistemi de bir sabit kur sistemiydi.

Katı sabit kur sistemleri ile en aşırı serbest dalgalı kur sistemleri arasında çok çeşitli karma sistemler oluşturulmuştur. Bu sistemler sabit ve değişken kur sistemlerinin belirli özelliklerinin birleştirilmesinden elde edilmiştir.

Bu yazımızda döviz kuru sistemleri hakkında temel bilgiler vereceğiz. Fakat, söz konusu sistemlere aşağıdaki bağlantıları tıklayarak çeşitli kur sistemleri hakkında detaylı bilgilere ulaşabilirsiniz.

Daha önceki yazılarımızda döviz kurları ve döviz piyasaları hakkında çeşitli bilgiler içeren yazılar yayınlamıştık. Şimdi kur sistemleri hakkında açıklamalarda bulunacağız.

Farklı döviz kuru sistemlerinin bir yelpaze oluşturdukları düşünülürse bu yelpazenin bir ucunda serbest değişken veya dalgalı kur sistemi (freely fluctuating exchange rate system), diğer ucunda ise sabit kur sistemi (pegged exchange rate system) yer almaktadır. Ancak bu iki sistemde aşırı uygulamalardır, bunların arasında bir çok karma model bulunmaktadır. Uygulamada doğal olarak bu iki aşırı sistemin belirli özelliklerini barındıran karma modellere rastlanılmaktadır.

Başlıca Döviz Kuru Sistemleri

SABİT KUR SİSTEMİ

Altın Para Standartı

Günümüz Sabit Kur Sistemleri

SERBEST (Dalgalı) KUR SİSTEMİ

Kur Değişmeleri ve Dış Ödemeler Bilançosu Dengesizlikleri

Serbest Dalgalanan Kur Sistemi Üzerindeki Tartışmalar

Serbest Kur Sistemi Lehine Görüşler

Serbest Kur Sistemine Karşı Görüşler

KARMA KUR SİSTEMLERİ

Serbest Kur Sistemini Düzenleyici Yaklaşımlar

Yönetimli Dalgalanma

Dalgalanma Sınırlarının Genişletilmesi

Sürünen Pariteler

İstikrarlı Fakat Ayarlanabilir Kur Sistemi

Ortak Para Alanları

Faiz Oranları, Enflasyon ve Döviz Kuru İlişkileri

Mali piyasalarda fiyatlar, piyasa üzerinde etki doğuracak tüm bilgileri yansıtma eğilimi gösterirler. Buna göre, piyasa faizleri de beklenen enflasyon oranını içeren bir özelliğe sahip olmaktadır.

Faiz oranı ile enflasyon arasındaki ilişkiler, bu konuda öncü çalışmalar yapan ünlü Amerikalı İktisatçı Irvin Fisher’in (1867-1947) isminden dolayı Fisher Etkisi veya Fisher Paritesi olarak bilinir.

Fisher etkisine göre, her ülkede nominal faiz oranı (i) gerekli getiri oranı da denilen reel faiz oranı (a) ile beklenen enflasyonu yansıtan bir oranın (p) toplamına eşittir.

i = a + p

Hemen hemen tüm parasal değerlerde olduğu gibi, faizler de enflasyon etkisi açısından nominal ve reel olarak ikiye ayrılmaktadır. Uygulamada kullanılan nominal faiz oranından enflasyon oranının çıkarılması ile reel faizler elde edilir. Reel faizler tasarrufçunun sağladığı gerçek getiriyi ifade eder. Yani yatırımcının gelirinden tüketmeyip tasarruf ettiği miktar ödünç vererek servetinin ne ölçüde artırabileceği, reel faiz oranına bağlıdır.

Detay Not: Bir ekonomide nominal faizlerle enflasyon arasındaki ilişkilerden söz edilirken, reel faiz oranı (a) yalnızca bir tanım olarak anlaşılır. (a = i – p) Fisher etkisinin reel varlıklarla nominal varlıklar arasında ifade ettiği arbitrajı şöyle açıklayabiliriz. Önce hiç enflasyon bulunmayan bir ekonomiyi ele alalım. Böyle bir ekonomide 1 TL’si olan biri bunu bugün harcayarak satın alacağı malları tüketmekle, yatırım yapıp bir yıl sonra tüketmek arasında karar verme durumunda olsun. İnsanlar daima bugünkü tüketimi tercih etme eğiliminde olmaktadır. Bir yıl sonraki tüketimin bugünkü ile aynı değeri taşıması için kendisine 1 TL için ek olarak a miktar mal vermek gerekli olsun. Başka bir deyişle enflasyonsuz ortamda ödünç verdiği 1 TL ile birlikte sahip olacağı toplam mal miktarının değeri (1+a) TL olmalıdır. Buradaki (a) reel faiz oranını temsil eder. Eğer önceki varsayımı değiştirip gerçek dünyadaki gibi bir enflasyon bulunduğunu kabul edersek, beklenen enflasyon oranı (p) olsun. O halde bu kişinin 1 TL’yi tüketmeyip ödünç verebilmesi için bir yıl sonra kendisine ödenmesi gereken mal miktarının piyasa fiyatları ile beklenen değeri (1+a)x(1+p) TL olacaktır. Eğer ödünç vereceği fonlar karşısında kendisine bundan daha düşük bir ödeme yapılacak olursa, söz konusu durumda kimse bu fonlarını ödünç vermeyip bunlarla mal satın alacak ve bu malları bir yıl sonra satıp paraya dönüştürünce daha fazla bir gelir elde etmiş olacaktır. (örnek mallar: altın, buğday, kereste vb…) Şimdi bu kimsenin yatırım amacıyla mal satın almak yerine faiz getiren menkul değer satın alan kararı verebilmesi için menkul değerin kendisine en az (1+a)(1+p) TL tutarında bir gelir sağlaması gereklidir. Menkul değerler üzerindeki faiz getirisi genellikle (1+i) TL biçiminde hesaplanır. O halde (1+i)TL = (1+a)x(1+p)TL şeklinde yazılabilir. Buradan da i=a+p+ap elde edilir. Enflasyon oranının yüksek olduğu ülkelerde ap çarpımının belirli bir önemi olabilir. Fakat gelişmiş ülkelerdeki gibi enflasyon ve faiz oranlarının düşük olduğu ülkelerde bu çarpımın ihmal edilmesi herhangi bir sakınca doğurmaz ve dolayısıyla yukarıdaki son denklemin yerine onun yaklaşık değerinin yansıtan i = a+p ifadesi kullanılabilmektedir.

Neredeyse tüm borç ve alacak işlemleri üzerindeki faizler, nominal faiz oranları ile ifade edilir. Reel faizleri bulabilmek için nominal faizlerin ilgili dönemin enflasyon oranında arındırılması gerekmektedir.

Fisher etkisi aslında diğer bir arbitraj örneği ortaya çıkarmaktadır. Ancak bu arbitraj söz konusu durumda aynı ekonomi içerisindeki reel varlıklar ile nominal varlıklar arasında olmaktadır. Fisher etkisinin ifade ettiği arbitraj şöyle olmaktadır. Beklenen enflasyon oranının yüksek olduğu, fakat faiz getirilerine (nominal) tam olarak yansıtılmadığı durumlarda kişiler malil varlıklardan çıkıp fiziki mallara (altın, gümüş) yönelirler. Kısaca parasal varlıklarıyla fiziki mallar satın alır ve stok yaparlar.

Tersi durumda, beklenen enflasyon oranının düşük olduğu ve bu düşüşün faizlere yansımadığı durumlarda ise mali varlıklara yatırım tercih edilir ve böylece de mal stoku yaparak erişilecek olandan daha yüksek getiriler elde edilir. Fisher etkisinin geçerli olduğu durumda ise mali varlıkların getirisi tam olarak beklenen enflasyon oranını yansıtır ve böylece de reel getiriyi artırma olanağı kalmayacaktır.

Yurtiçi Fisher Etkisi:
Fisher etkisinin değişik yorumlamaları mevcuttur. Birincisi, yukarıda da değinildiği gibi her ülkedeki nominal faizlerin reel bir getiri oranı ile beklenen enflasyonun toplamına eşit olmasıdır. Buna Yurtiçi (domestic) Fisher Etkisi denilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi:
İkinci yorumlama ise Fisher etkisinin dışa açık piyasalara uygulanan bir şeklidir. Buna da Genelleştirilmiş (generalized) Fisher Etkisi veya Fisher-açık (Fisher-open) denilmektedir. Bu etki ülkeler arasındaki faiz oranları farkının beklenen döviz kuru değişiklikleri ile uyumlu olması gerektiğini ifade etmektedir. Kısaca, genelleştirilmiş Fisher’a göre iki ülkedeki (veya iki farklı ulusal para üzerindeki) nominal faiz oranlarının farkı, ilgili ülkelerin beklenen enflasyon oranları farkına eşittir.

Türkiye ve ABD’yi ele alırsak genelleştirilmiş Fisher şartı şöyle gösterilebilir.

iTR-iUS = pTR-pUS

Buna göre, her ülke için ayrı bir nominal enflasyon oranı bulunacaktır. Örneğin Türkiye ve ABD için bu oranlar şöyle gösterilebilir.

iTR = aTR+pTR

iUS = aUS+pUS

Geçmişe dönük olarak yapılan uygulamalı çalışmalar hazine bonoları gibi kısa vadeli kamu borçlanma araçları bakımından yukarıda belirtilen Fisher Etkisi’nin yüksek derecede geçerli olduğunu göstermektedir.

Tahviller gibi uzun vadeli borçlanma araçları ise, vade içinde ortaya çıkabilecek gelişmelerden doları risk primi içerecektir. Ayrıca vade uzadıkça beklenen enflasyon oranlarını doğru biçimde tahmin etmek de güçleşmektedir. Özetle, *Fisher etkisi’nin daha çok hazine bonoları gibi kısa vadeli ve risksiz durumdaki mali araçlar bakımından geçerli olduğunu söyleyebiliriz.

Sonuç olarak Fisher Etkisi’nin genelleştirilmiş şekline göre beklenen enflasyon oranı yüksek olan bir ülkede nominal faiz oranı bu fark ölçüsünde, düşük enflasyonlu bir ülkeden daha yüksek bir düzeyde bulunacaktır. Aynı şekilde bunun tersi de geçerli olabilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ni sağlayan mekanizma yine arbitrajdır. Mali fonların bir ülkenin para piyasasına yatırılmasından elde edilecek reel faiz getirisi, diğer ülkelerinkinden daha yüksekse, kısa süreli fonlar reel faizi düşük olandan yüksek reel faizli olan ülkeye doğru akacaktır. Hükümet müdahalesi ve öteki kısıtlamaların olmadığı varsayımı altında, söz konusu arbitraj faaliyetleri ülkeler arasında reel faizler eşitleninceye kadar sürecektir. Reel faizler eşitlendiğinde ise iki ülke arasındaki nominal faiz oranlarının farkı (iTR-iUS), beklenen enflasyon oranları farkına (pTR-pUS) eşit olmaktadır.

Somut bir örnek üzerinden analiz yapmanın anlaşılırlık bağlamında katkısı olacaktır. Diyelim ki, beklenen enflasyon oranları Türkiye’de yüzde 30, ABD’de yüzde 10 olsun. Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ne göre bu durumda nominal faizlerin Türkiye’de yüzde 20 daha yüksek olması gereklidir.

Fisher etkisine göre belirli zaman diliminde çeşitli ülkelerdeki faiz oranlarının, göreceli enflasyon oranlarına bağlı olarak değişeceğini bekleyebiliriz. Nitekim uygulamalı çalışmalar da yüksek enflasyonlu ülkelerde nominal faiz oranlarının genellikle daha yüksek olduğunu göstermektedir.

Uluslarası Fisher Etkisi:
Fisher, üçüncü olarak iki farklı ulusal para üzerindeki nominal faiz oranlarının bu para birimleri arasında beklenen döviz kuru değişmesine ilişkin bilgileri yansıtacağı varsayımında bulunmuştur. Faiz oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkilere Uluslarası (international) Fisher etkisi adı verilmektedir. Ayrıca bazı kesimler bu ilişkiyi “güvencesiz faiz paritesi” (uncovered interest parity) olarak da adlandırmaktadırlar.

Uluslarası Fisher Etkisi’ne göre, ilgili ülkelerde nominal faiz oranları arasındaki farklar ilgili ülkelerin döviz kurlarında beklenen değişmelere eşit olacaktır. Matematik formülle bu ilişki aşağıdaki gibi ifade edilebilir.

iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Eşitliğin sol yanı nominal faiz oranları farkını gösterirken, sağ yanı döviz kurunda beklenen değişmeyi ifade etmektedir. Doğal olarak, denklemdeki mali varlıkların vade ve kredi riski gibi yönlerden birbiri ile karşılaştırabilir olması gereklidir. Eğer gelecekte beklenen vadeli kurların, aynı vade ile bugünkü vadeli kurlara eşit olduğu varsayılırsa, bu durumda yukarıdaki formülde E(S) yerine F yazılabilir. Buna göre faiz oranları arasındaki fark vadeli prim veya iskontoya eşitlenmiş olmaktadır.

Uluslarası Fisher Etkisi diye bilinen bu sonuç aslında Satınalma Gücü Paritesi ile genelleştirilmiş Fisher etkisinden dolaylı olarak elde edilen bir sonuçtur. Daha önceki yazılarımızda anlattığımız Satınalma Gücü Paritesi hipotezine göre kurlarda beklenen değişme ülkelerin enflasyon oranları farkına eşittir. Diğer taraftan genelleştirilmiş Fisher etkisi de kurlarda beklenen değişmenin nominal faiz oranları farkına eşit olduğunu ifade etmektedir. Bunlara bağlı olarak yazılacak bir formül bize yukardaki denklemin aynısını vermektedir.

pTR-pUS = iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Bu ifade edilen eşitlik, ülkeler arasındaki enflasyon oranları, nominal faiz oranları ile bu ülkelerin paraları arasındaki değişim oranı arasındaki ilişkiyi açıkça ortaya koymaktadır. Özetle, eğer enflasyon oranı yüksek bir ülke varsa, bu ülkede faiz oranları da yüksek olmaktadır ve döviz kurunun da o ölçüde yükselmesi (ulusal paranın değer kaybına uğraması) beklenmektedir. Ayrıca vadeli döviz kuru da enflasyon farkı ölçüsünde prim yapacaktır.

Yazımızda bahsettiğimiz eşitlikler ekonomik politikadaki değişiklerin etkilerini tahmin etmeye de yarayabilmektedir. Örneğin, Türkiye’de hükümetin izlediği açık bütçe politikası sonucunda, enflasyonun yükselmesi beklenmektedir. Beklenen enflasyondaki artış, TL üzerindeki faiz oranlarını yükseltici etki doğuracaktır. Diğer taraftan döviz kurları da faiz paritesini sürdürecek şekilde değişecektir.

Bazı ülkelerde, yüksek enflasyon oranların karşın, merkez bankasının piyasaya müdahaleleri ile döviz kurlarının yeterince yükselmesine izin verilmeyebilir. Buna ulusal paranın aşırı değerlendirilmesi (over-valuation) denilmektedir. Böyle bir durumda, yukarıdaki formüle göre dövizin vadeli primi, enflasyon oranları ve dolayısıyla faiz oranları farkından daha küçük olur. Bu da kısa süreli fonların (sıcak para fonları) ülkeye girişini özendirici bir etki yapacaktır.

Böyle bir durum, yoğun döviz darboğazı içinde bulunan ülkelerde kısa bir süre için ödemeler bilançosu sorunlarının hafiflemesi gibi bir sonuç doğurabilir. Ancak kısa süreli yabancı sermaye fonlarının çok hareketli olduğu unutulmamalıdır. Dolayısıyla ülkedeki herhangi bir olumsuz ekonomik veya siyasi bir gelişme karşısında bu fonlar yoğun biçimde ülkeyi terk etmeye başlayabilirler. Bunun anlamı ülkede mali krizin oluşması veya mevcut krizin derinleşmesi demektir. Nitekim 2000 Kasım ve 2001 yılı Şubat aylarında yaşanan ekonomik kriz üzerinde yabancı sermaye fonlarının (kısa ve orta vadeli) önemli etkileri olmuştur.

Borsa Opsiyonları (Döviz Piyasası)

Borsa opsiyonlarında kullanılan yabancı paranın cinsi, döviz miktarı, vade tarihleri ve uygulanacak fiyatlar yönünden standartlaştırılmıştır. Bu bakımdan gelecek döviz işlemlerine (ayrıntılı bilgi için tıklayınız) benzetilebilirler. Bir sonraki yazımızda bahsedeceğimiz borsa dışı opsiyon sözleşmeleri ise bankalarla yapılır ve müşteri isteklerine göre düzenlenebilir (customize)

Döviz opsiyon borsaları oldukça yenidir. İlk kez ABD'de 1982 yılında Philadelphia Menkul Kıymetler Borsası'nda (Philadelphia Stock Exchange) döviz opsiyonu ticaretine başlanmıştır. Onu izleyerek Chicago Opsiyonlar Borsası (Chicago Board Options Exchange) kurulmuştur. Daha sonraki yıllarda bu tür işlemler Avrupa'daki mali merkezlere de yayılmıştır.

Opsiyon sözleşmelerinin en önemli özelliği sahip olduğu esnekliktir. Somut bir örnek üzerinden bunu açıklayabiliriz.

Bir işlemci opsiyon borsasından 10,000$ değerinde ve 21 Mart tarihli Avrupa usulü bir dolar alış sözleşmesi satın almıştır.

Bu sözleşmenin uygulama fiyatı (temel fiyat) 2.00 TL olsun. Sözleşmeyi satın almak için toplam 5,000 TL prim (opsiyon maliyeti) ödemiş olsun.

Sonuç olarak, satın alınan alış opsiyonu sözleşmesi 2.5 TL olmaktadır. 5,000/10,000 = 0,5 TL ---> 2 + 0.5 = 2.5 TL

Bu bağlamda vade dolduğunda piyasada geçerli anında kura göre sözleşmeyi uygulayıp uygulamaya karar verecektir.

Sözün gelişi eğer piyasada kur dolar başına 2.5 TL üzerindeyse sözleşmeyi uygulayacak ve bundan net bir kazanç sağlayacaktır. (Kur 3 TL; Anında piyasa 3x10,000 = 30,000TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL)

Fakat, 2 TL nin altındaki fiyatların olduğu durumda ise, sözleşmeyi uygulamadan ihtiyacı olan dövizi piyasada satılan alması kendisi için daha kârlı olacaktır. (Kur 1 TL; Anında piyasa 1x10,000 = 10,000TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL)

2 TL ve 2.5 TL arasındaki piyasa fiyatları durumunda, yine sözleşmeyi uygulamak kendi yararına olacaktır. (Kur 2.25TL; Anında piyasa 2.25x10,000 = 22,500TL, Opsiyon piyasası 2x10,000 = 20,000TL + 5,000 (prim) = 25,000TL) Bu fiyatlardan görüldüğü gibi net bir zararı bulunmasına rağmen, opsiyon sözleşmesi nedeniyle baştan ödediği 5,000 TL nin bir kısmını çıkarmış olacaktır.

Anında piyasa fiyatı 2.5 TL olduğu durumda ise ne kârı ne de zararı olacaktır. Bu nokta başabaş noktasıdır.


Bir döviz satış sözleşmesinin satın alınması durumunda ise yukarda bahsettiğimizin benzer bir analiz ters yönde yapılacaktır.

Sözün gelişi yukardaki işlemcinin aynı koşullarda döviz satış sözleşmesi satın almış olduğunu varsayalım. Vade sonunda sözleşmenin uygulanması durumunda bir dolar karşılığı eline geçecek net miktar 1.5 TL olacaktır. (baştan ödenen dolar başına 0,5 TL prim nedeniyle)

O bakımdan vade sonunda piyasada geçerli olacak 1.5 TL'den daha düşük fiyatlardan sözleşmeyi uygulaması yararına olacaktır. (Kur 1 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 1x10,000 = 10,000TL, Opsiyon sözleşmesi 2x10,000 = 20,000TL - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

2 TL üzerindeki fiyatlardan ise sözleşmeyi uygulamak yerine dövizi anında teslim piyasasında satması (ödediği prime karşın) net bir kazanç sağlamaktadır. (Kur 2.5 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 2.5x10,000 = 25,000TL, Opsiyon sözleşmesi 2x10,000 = 20,000 - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

2 TL ile 1.5 TL arasındaki fiyatlardan ise baştan ödediği 5,000 TL primin bir bölümünü karşılayacağı için net bir kaybı olmasına rağmen sözleşmeyi uygulamak yararına olacaktır. (Kur 1,75 TL; Örnekteki 10,000$ karşılığı olarak alınan para Anında piyasa 1,75x10,000 = 17,500TL, Opsiyon sözleşmesi 2X10,000 = 20,000 - 5,000TL (prim) = 15,000TL)

1,5 TL lik döviz kuru ise başabaş noktasıdır.


Bu noktaya kadar açıklamalar opsiyon sözleşmelerinin alıcıları açısından yapılmıştır. Bu sözleşmelerin karşı tarafında yine borsanın denetimi altında çalışan sözleşme satıcıları vardır. Opsiyon sözleşmesinin satıcısına aynı zamanda sözleşme yazıcısı (option writer) da denilmektedir.

Opsiyon sözleşmesinin alıcısı ile satıcısının davranışları ve kâr-zarar görüntüleri birbirinin tersi durumdadır. Örnek olarak yukarda bahsettiğimiz dolar alış sözleşmesi durumunu satıcı açısından inceleyelim.

Piyasa kuru 1$:1.5TL düzeyine yükselmesine kadar sözleşme uygulanmayacağı için alıcının dolar başına ödediği 0,5 TL'lik prim kendisinin zararını, satıcının ise kârını oluşturmaktadır. Aslında satıcı, kurun bu düzeye yükselmeyeceğini tahmin ettiği için bu fiyattan alış sözleşmesi satmaktadır.

Ama 1$: 1,5TL düzeyinde sözleşme uygulanır.

Dolar kuru 1,5 TL ile 2 TL arasındaki fiyatlardan satıcının yine bir kazancı olmaktadır. Ancak bu kazanç 5,000 TL'lik primden düşük olacaktır.

Kur 1$:2TL düzeyinde olursa, satıcının kazancı sıfıra düşer.

Bu seviyeden sonra net bir zarar söz konusudur. Çünkü satıcı dövizi daha yüksek piyasa fiyatından satın alıp sözleşme alıcısına devretmek zorundadır. Bu zarar kur yükseldikçe artar, ve sınırsızdır. Satıcı böyle sınırsız zarar olasılığı ile karşı karşıya bulunduğu için borsa satıcısı olmak oldukça ağır koşullara bağlıdır. Bu nedenle, yüksek bir işletme sermayesi koşulu aranabilmektedir.


Buna paralel olarak bir satış opsiyonu sözleşmesi satıcısının (yazıcısının) davranışları da incelenebilir. Yukardaki örneğe göre kurun 1$:1.5TL'nin altına düşmesi durumunda satıcının bir zararı olacaktır. Ancak bu kez söz konusu zararın sınırı bellidir. Teorik olarak bu varsayım kurun sıfıra düşmesi durumudur. Bu durumdaki zarar sözleşmede kararlaştırılan uygulama fiyatı ile döviz miktarının çarpımına eşittir.

Opsiyon sözleşmesi değişik uygulama fiyatlarından yapılabilmektedir. Bunların bazıları diğerlerinden daha çok işlemcinin lehinedir. Sözleşmeye ödeyeceği prim (sözleşmenin maliyeti) seçilecek uygulama fiyatına göre değişir. Ayrıca sözleşmenin Avrupa ve Amerikan usulü oluşu da prim miktarını etkileyebilmektedir.

Opsiyon sözleşmeleri sınırlı sayıda döviz üzerinden yapılmaktadır. Bu sınırlı sayıdaki her ulusal para ile yapılabilen sözleşmelerin minimum miktarları vardır ve bu miktarlar genellikle gelecek borsası sözleşmelerinin (ayrıntılı bilgi için tıklayınız) yarısı kadar olmaktadır. Philadelphia Opsiyon Borsası'nda sterlin sözleşmesinin en düşük değeri 12,500 Pound'dur. Sözleşmelerin bitiş tarihleri de sabitleştirilmiştir. Sözü edilen borsada bu tarihler Mart, Haziran, Eylül, Aralık aylarının üçüncü Çarşamba günleridir.

Borsa opsiyon sözleşmelerinin standart olması, süreleri içinde kolayca el değiştirmelerine olanak sağlamaktadır. Diğer taraftan ticari ve mali ihtiyaçlar için kullanılmaya uygun olmamaktadır. Bu bakımdan bu borsa döviz opsiyon piyasası özellikle spekülatörler (al sat yapanlar) için ilgi çekici piyasalardır.

Döviz Opsiyonları

Döviz Piyasalarında İşlem Türlerinden Biridir.

Gelecek dönük piyasalardan bir diğeri de döviz opsiyonlarıdır. Diğer geleceğe dönük piyasalardan farklı olmasının nedeni, ne vadeli işlemlerde ne de gelecek döviz işlemlerinde olmayan, sözleşmeyi süresi içinde yerine getirmeme imkanı sağlamasıdır. Döviz opsiyonları bu ihtiyaçtan doları ortaya çıkmıştır.

Kısaca, vadeli bir döviz alım veya satım opsiyon sözleşmesi satın alan kimse, isterse sözleşmeyi uygulamaya koymayabilir. Sözleşmede öngörülen dövizi almaktan veya satmaktan vazgeçebilir.

Şüphesiz, sözleşme sahibi bu konuda karar verirken o andaki piyasada geçerli olan kur ve ödediği opsiyon primine göre değerlendirme yaparak, daha uygun seçimi yapacaktır.

Uygulama süreleri açısından döviz opsiyonları 2'ye ayrılmaktadır.

Birincisi, sistemde sözleşmeler ancak öngörülen sürenin dolduğu tarihte uygulamaya konulabilirler. Bu sistem Avrupa uygulaması olarak bilinir.

İkincisinden ise, sözleşmeler ait oldukları süre içinde istenilen bir tarihte uygulanabilir. Bu sistemde sürenin bitişini beklemeye gerek yoktur. Buna da Amerikan uygulaması denilmektedir. İkinci sistem doğal olarak birinciye göre daha büyük bir esneklik sağlamaktadır.

Sözü edilen konuyu bir örnek üzerinden değerlendirelim. Elinde bir döviz alış opsiyonu bulunduran kimseyi varsayalım. Eğer, sözleşmede belirtilen tarih geldiğinde söz konusu döviz anında işlem piyasasında daha düşük fiyattan satılıyorsa, bu kimse opsiyon sözleşmesini bir yana bırakıp, ihtiyacı olan dövizi anında teslim piyasasından sağlayabilir. Tersi durumda, eğer o tarihte anında piyasada geçerli olan kur sözleşmede kararlaştırılandan daha yüksekse, sözleşmeyi uygulamaya koymak, yani dövizi sözleşmeye taraf olan satıcıdan almak daha kârlıdır.

Döviz alış opsiyon sözleşmelerinde de aynı ilke doğrultusunda hareket edilir.

Opsiyon sözleşmeleri belirli bir borsaya bağlı olarak yapılabileceği gibi borsa dışı opsiyonlar da mevcuttur.

Borsada Pozisyon Kapama ve Fiili Teslimler

Gelecek sözleşmelerinin daha önce bahsettiğimiz gibi canlı bir ikinci el piyasası bulunmaktadır. Sözleşme sahipleri süresi dolmadan bu sözleşmeleri her an satarak elinden çıkarabilmektedir. Aynı sözleşme üzerinden girişilen ters yönlü iki işlem (satın alınmış bir sözleşmenin satılması veya satılmış bir sözleşmenin satın alınması) birbirini götürme ve başlangıç dövizine dönme yoluyla işlemci borsa takas odasındaki pozisyonunu sıfırlamış olmaktadır.

Vadeli işlemlerde bu tarz sözleşmelerin alınıp satıldığı bir ikinci el piyasası bulunmamaktadır.

Gelecek sözleşmelerinin güvenilirliği ve standart bir yapıda olmaları sonucunda sahip oldukları esneklik, bu sözleşmelerin vadeli sözleşmelere göre daha büyük ilgi görmesine sebep olur. Bunun nedeni olarak piyasada söz konusu standart sözleşmelere olan talebin ve arzın sürekliliği gösterilebilir.

Çoğu gelecek sözleşmesi vadesi gelmeden elden çıkartılması yanında, bazen sözleşme sahibi ilgili mal, para veya dövizin sözleşme teslim tarihinde teslim edilmesini veya devralınmasını isteyebilmektedir. Bu teslimat sözleşmenin valörünün bitiminde gerçekleştirilir.

Bu amaçla kişiler önceden belirlenmiş bir tarihte aracı kuruma başvurarak fiziki teslim isteklerini bildirirler. Bu istekler sınıflandırılarak en eski satış sözleşmesi, en eski alış sözleşmesine karşılık gelecek şekilde eşleştirme yapılır. Bu eşleştirmeden sonra her iki tarafa çağrı gönderilerek fiziki alım veya teslimde bulunmaları bildirilir.

Döviz Gelecek İşlemleri (futures)

Döviz gelecek işlemleri (foreign exchange futures), dünyadaki belirli mali borsalarda yapılan, standart nitelikteki vadeli döviz alım ve satım sözleşmeleri ticaretini ifade eder. Bu piyasalar vadeli döviz alım ve satımıyla ilgili olmasına rağmen, temelde vadeli mal borsalarının döviz açısından bir uzantısı durumundadır.

Dünyadaki belli başlı borsalarda gelecekte teslim kaydıyla işlem gören bazı mallar şunlardır; Pamuk, Şeker, Buğday, Deri, Kauçuk, Kakao, Bakır, Platin vs. Ayrıca bu tarz borsaların bazılarında hazine bonoları ve devlet tahvilleri ile yazımızın ana konusunu oluşturan gelecekte teslim kayıtlı döviz alım satım sözleşmeleri yapılmaktadır. (önceki yazımızda bahsettiğimiz vadeli döviz piyasalarından ayrılan temel özelliği sözleşmelerin standart yapıda olmasıdır)

Tarihçe

Döviz ile alakalı gelecek işlemlerinin geçmişi çok eski değildir. İlk kez 1972 yılında ABD'de Chicago Ticaret Borsası (Chicago Merchantile Exchange)'nın bir bölümü olan Uluslarası Para Piyasası (International Money Market - IMM) 'nda ortaya çıkmıştır.

Bu piyasa geleneksel ticari mal borsa işlemlerinin bir benzeri olarak faaliyet göstermek için kurulmuştur.

Günümüzde bu piyasaların bulunduğu yerler; FINEX (Financial Instrument Exchange), LIFFE (London International Financial Futures Exchange - Londra Uluslarası Mali Gelecekleri Borsası), CBT (Chicago Board of Trade), CMX (Commodity Exchange, New York), CSCE (Coffe, Sugar & Cocoa Exchange, New York), EOE (European Options Exchange), IPE (International Petroleum Exchange), KC (Kansas City Board of Trade), LCE (London Commodity Exchange), MATIF (Marche a Tenne International de France), MCE (MidAmerican Commodity), NYFE (New York Futures Exchange), NYM (New York Merchantile Exchange).

Döviz bağlamında gelecek işlemleri, borsada belirli bir yabancı paraya bağlı, miktar ve teslim tarihleri yönünden standart sözleşmelerin alınıp satılması şeklinde yapılmaktadır. Söz konusu standart sözleşmeler borsanın denetimi ve güvencesi altındadır.

Gelecek işlemlerinde kullanılan para birimleri sınırlı sayıda olmaktadır. IMM'de (Chicago) gelecek döviz işlemleri borsasında kullanılan döviz sayısı 6'dır. Bunlar; İngiliz sterlini, Avustralya doları, Kanada doları, Japon yeni, İsviçre frankı ve avro'dur. Her dövize bağlı sözleşmelerin de minimum bir alt düzeyi vardır. İşlem hacmi ancak bu miktarların katları biçiminde olabilmektedir. IMM örneğinde İngiliz sterlini için belirlenmiş minimum miktar 62,500 pound'dur. IMM'deki bir diğer uygulamaya göre sözleşmelerdeki dövizin teslim tarihi ait olduğu yılın Mart, Haziran, Eylül ve Aralık aylarıdır. (Sözü edilen ayın Çarşamba günü çalışma saati bitimi)

Bu tür işlemleri yapan alıcı ve satıcılar aracılık hizmeti karşılığında borsaya bir komisyon ödemektedirler. Ayrıca borsa açısından bir tür güvence parası niteliğinde olması için sözleşme satın alındığında (borsada pozisyon açılması), sözleşmenin belirlediği bir oran kadar yatırılan para vardır. Buna ön marj (initial margin) adı verilmektedir.

Söz konusu dövizin kurundaki değişme ile birlikte, sözleşmenin temsil ettiği dövizin ulusal para (borsanın kurulduğu ülkenin para) karşılığında yükseliş ve düşüşleri olabilmektedir. Bir döviz alış sözleşmesi sahibi, kurda ortaya çıkacak bir düşüş karşısında, eğer sözleşmenin toplam değeri belirli bir sınırın altında inmişse, aradaki farkı günlük olarak marj hesabına ödemelidir. Bu sorumluluk kapsamında işlemleri yürüten aracı kuruluştan çağrı gönderilmektedir. Bu ödeme yapılmazsa sözleşme otomatik olarak iptal edilmiş sayılmaktadır. (Borsa zararını önceden alınmış ilk marjdan karşılar) Kurdaki yükselme dolayısıyla sözleşmenin değerinde ortaya çıkan kazançlar ise yatırımcıya peşin olarak ödenmekte ve faizli olarak marj hesabında tutulmaktadır. Her gün yapılan bu ödeşmeye 'günlük denkleştirme' (daily settlement) sistemi denilmektedir. Bu yapısı gereği sözleşmeler adeta her gün yenilenmiş olmaktadır. Bu yapının amacı söz konusu zarar veya kârın büyük meblalara erişmesine önlem almak olduğu söylenebilir.

Gelecek işlemleri istenen miktar ve süre belirlenerek yapılmadığı için ithalatçı, ihracatçı ve dış yatırımcı gibi ticari ve mali ihtiyaç sahipleri bakımından kullanışlı değildir. Diğer taraftan taşıdığı standart özellikler nedeniyle spekülatörler (al-sat yapan kimseler) açısından oldukça çekici bir duruma gelmektedir. Spekülatörler bu sözleşmeleri beklentiler doğrultusunda alır veya satarlar. Böylece bir gelecek işlemi sözleşmesi sahip olduğu teslim tarihine kadar birçok kez el değiştirmektedir.

Gelecek işlemleri borsasını, vadeli döviz işlemlerinin daha geliştirilmiş ve güvenceye bağlanmış bir şekli olarak düşünebiliriz. Fakat, gelecek işlemlerinin al sat yapanlar için, vadeli işlemlerin ise ticari amaçlı ihtiyaçlar için kullanıldığını söyleyebiliriz.

Vadeli Prim ve Vadeli İskonto

Vadeli kurlar belirlenmesi doğal olarak anında teslim kurlarıyla karşılaştırılarak yapılmaktadır.

Eğer vadeli teslim kuru anında teslim kurundan yüksekse, aradaki farka 'vadeli döviz primi' (forward premium) denilmektedir.

Tersi durumda, vadeli kurun anından teslim kurundan düşük olması durumunda aradaki farka ise 'vadeli kur iskontosu' (forward discount) adı verilmektedir.

Son olasılık ise her iki kurun da birbirine eşit olması durumudur, buna kurların 'düz' (flat) olması denilmektedir.


Bu söylediklerimizi sembollerle ifade ederek bir formül oluşturabiliriz.

FN vadeli döviz kuru
S anında teslim döviz kuru
N teslim süresi (F30=aylık)
PN vadeli teslim primi veya iskontosu


PN = (FN - S) / S

Formülde PN pozitif çıkarsa, vadeli kurun prim yaptığını, negatif çıkarsa da iskontolu olduğunu söyleyebilir. PN sıfır olursa, iki kurun aynı olması demektir.

Formülün uygulanışı ile ilgili somut bir örnek vererek daha iyi bir anlatım sunabiliriz.

Doların anında TL kuru (S) - 2,00 TL
90 günlük vadeli kuru (F90) - 2,20 TL
PN (Vadeli Teslim Primi veya İskontosu) nedir?

P90 = (2,20 - 2,00) / 2,00 = 0,20/2,00 = 0,10 = %10 [90 günlük vadeli teslim kuru (anında teslim kuruna göre) yüzde 10 prim yapmaktadır]

Bu prim ve iskontolarında yıllık düzeyde hesaplanması pratik yararlar sağlar. Çünkü bu sayede prim ve iskonto tutarlarının yıllık faiz oranlarıyla karşılaştırılması gerçekleştirilebilir.

Yukardaki formülde belirli günlük olan prim ve iskontoları yıllık standart oranlar biçimine dönüştürmek için aşağıdaki eklemeyi koymak yeterli olacaktır.

PN (yıllık) = (FN - S) / S x (360 / N) (eklenen bölüm)

(eğer daha önceki hesaplama aylık olarak verilmiş olsaydı 360 yerine 12 koyulacaktı ve N yerine ay sayısı yazılacaktır)

Bu formül sonucunda PN, günlük dönemlere ait prim (veya iskonto) tutarlarının yıllık yüzde oranlarını gösterecektir.

Üstteki örneği bu bağlamda yıllık yüzdesini bulmak için kullanırsak,

P90 = (2,20 - 2,00) / 2,00 x (360 / 90) = 0,40 olmaktadır. (%40)

Bu oran, yıllık faiz oranı ile karşılaştırılarak çeşitli kârlılık analizleri yapılabilmektedir.

Bu yazımızdaki örneklerde kolaylık sağlaması maksadıyla belli bir döneme ait vadeli piyasa değerinin tek bir kurla ifade ettik. Fakat, gerçek uygulamada bilindiği gibi anında teslim kurlarında olduğu gibi, vadeli kurlar da alış ve satış kurları olmak üzere ayrı ayrı hesaplanmaktadır. Ayrıca bilinmesi gereken, vadeli sözleşmenin süresi uzadıkça alış ve satış kurları arasındaki farklar büyüdüğü gerçeğidir.

Anında teslim piyasasında olduğu gibi vadeli piyasaların da başlıca aracı kuruluşları bankaları ve brokerlardır. Aynen diğerinde olduğu gibi bankalarla müşterileri arasındaki perakende piyasa ve bankalar arasındaki döviz pozisyonlarını denkleştirme amaçlı olan ise vadeli döviz interbankı şeklinde yapılmaktadır. Bankalar vadeli döviz pozisyonlarındaki eksik veya fazlayı (kısa veya uzun pozisyon) denkleştirmek için interbank piyasasına girerler.

Tahmin edilebileceği gibi bankaların kendi aralarındaki işlemlerde uyguladığı kurlar ile müşterilerine uyguladıkları kurlar birbirinden farklı olmaktadır. İlke olarak müşterilere hesap edilen vadeli satış kuru daha yüksek, alış kuru ise daha düşük olmaktadır.

Döviz piyasaları işlemin sahip oldukları özelliklerin müşterinin kendi ihtiyaçlarına uygun gerçekleşmesi olanağı tanımaktadır. (customize)

Anında ve vadeli işlemler istenen miktar üzerinden yapılabilmektedir. Vadeli işlemler çoğunlukla bir yıla kadar istenen vade ile düzenlenebilmektedir.

Vadeli işlemlerde farklı fiyatlar, piyasanın dağınıklığına ve piyasa yapımcılarının güvenilirlik derecelerine göre değişiklik gösterebilmektedir.

Vadeli Döviz Piyasası

Forward Exchange Market

Daha önceki yazılarımızda bahsettiğimiz gibi döviz piyasaları dünyanın en büyük mali piyasalarıdır. Kabaca bu piyasalardaki günlük işlem hacmi, sermaye piyasası işlemlerinin onlarca katını bulduğunu söylemek yanlış olmaz.

Döviz piyasalarında işlem türlerini incelediğimizde, karşımıza anında teslim, vadeli teslimdöviz swapları ve çıkmıştı.

Ancak, bu yazımızda döviz piyasalarının geleceğe dönük yapılan alım işlemlerini yani vadeli teslim döviz piyasalarını inceleyeceğiz. Günümüzde vadeli teslim sözleşmesi yapma olanakları oldukça gelişmiş ve çeşitlenmiş durumdadır.

Vadeli teslim döviz işlemleri içerisinde vadeli sözleşmeler, gelecek sözleşmeleri, opsiyonlar ve swaplar bulunmaktadır.

Bu tarz sözleşmelere ayrıca ''döviz türevleri'' (foreign exchange derivatives) ve bu piyasalara da türev piyasaları (derivative markets) denilmektedir. Bu ismin verilmesinin nedeni, işlemlerin değerinin dövizlerin değerindeki değişmelerden kaynaklanmasıdır.

Vadeli Döviz Piyasasını (forward market) tanımlamak gerekirse, ulusal para karşılığında dövizin gelecekte belirli bir süre sonra teslim koşuluyla alım veya satımının yapıldığı piyasadır denebilir. Bu piyasada yapılan sözleşmelere, vadeli döviz işlemi (forward transactions) denilmektedir.

Vadeli sözleşmeler ya doğrudan ya da gelecek işlemleri (futures) şeklinde olabilmektedir. Doğrudan vadeli işlem (outright forward transaction) yerine genellikle sadece vadeli işlem deyimi kullanılmaktadır.

Söz konusu tanımlamadan anlaşılabileceği gibi, vadeli işlemlerin diğer döviz piyasası işlemlerinden ayrılan özelliği; *döviz alım veya satım sözleşmesinin bugünden yapılması, teslim ve karşılığı olan ödemenin ise anlaşmada bugünden belirlenmiş bir fiyattan gelecekteki bir tarihte gerçekleştirilmesidir.

Sözleşmenin yapıldığı ilk aşamada ilke olarak herhangi bir ödeme yapılmaz. Teslim ve ödemenin belirlenen süresi genellikle 1 yıldan daha kısa olmaktadır. Bu işlemler için özel olarak teminat yatırılması gibi bir konu olmadığı için, bankalar bu tür işlemleri genellikle en itibarlı müşterileri için sunarlar.

Vadeli sözleşmeler döviz piyasasında faaliyet gösteren bankalarla müşterileri arasında yapılmaktadır. Bu işlemlere gerek duyulmasının temel nedeni, döviz kurlarındaki geleceğin belirsizliğidir. Büyük bir ihtimalle, döviz kurlarındaki bu belirsizlik varolmasaydı, vadeli işlemlere de gerek duyulmayabilirdi.

Neticesinde, fiyatların önceden kararlaştırılması vadeli sözleşmeler yönteminin bu piyasadaki işlemcileri öngörülen süre içinde kur değişmesi riskine karşı korumaktadır.

Diğer döviz işlemlerinde olduğu gibi vadeli döviz piyasasında da 'vadeli alış' (buying forward) ve 'vadeli satış' (selling forward) kurları bulunmaktadır. Doğal olarak, piyasadaki alış kuru satış kurundan düşük olmaktadır ve bu fark bankanın kârı ile işlem giderlerinden oluşmaktadır.

Vadeli kurlar zaman sürelerine (valör) göre de farklılık gösterirler. Standart olarak 30, 60, 90 ve 180 günlük sürelerle kote edilebilirler. Ayrıca standart dışı vadelere 48 gün ve 52 gün gibi sözleşmelerde imkan tanınmaktadır. Sözleşmede kur ile beraber sürenin de belirtilmesi gereklidir.

Döviz Piyasaları İstatistikleri (İşlem Türleri, Hacim, Döviz Cinsleri)

Döviz piyasaları dünya çapındaki en büyük mali piyasalar durumunda bulunmaktadır. Uluslarası Denkleştirme Bankası'nın (Bank for International Settlement -BIS) ortaya koyduğu raporlarda 2010 yılı itibariyle döviz piyasalarına ait istatistikleri bu yazımızda paylaşacağım. Ayrıca söz konusu tabloları düzenleyerek Türkçeye çevrilmesi gereken yerlerini çevirdim.

İlk olarak küresel düzeydeki döviz piyasalarında yapılan işlem türlerinin toplam döviz piyasasındaki paylarını aşağıdaki tabloda görebilmekteyiz. 1998 den 2010 kadar 3 yıllık aralar ile hesaplanmıştır.

Görüldüğü üzere, zamanla gelen artışa istisna olarak 2001 krizi gösterilebilir. Genel olarak artış devamlı olmaktadır.


Diğer bir tabloda ise, en çok değiştirilen para birimi ikililerinin görebilmekteyiz. Dünya çapında döviz piyasasında en çok işlemin yaklaşık %30 ile Dolar-Euro paritesinde olduğu görülmektedir. Bunu doların Japon yeni ve İngiliz sterlini değişimleri izlemektedir.


Son tabloda ise, küresel döviz piyasında işlem gören para birimlerinin piyasadaki payları görülmektedir. Tablodaki önemli ayrıntı her döviz işleminde iki para kullanıldığı için toplam olarak 100 değil 200 meydana çıkmaktadır. Amerikan dolarının büyük bir üstünlüğü söz konusudur. Yaklaşık olarak %85'lik bir paya sahiptir. Onu Euro %40 a yaklaşan pay ile izlemektedir. Dikkat edilmesi gereken diğer bir noktada doların payının giderek azaldığı gerçeği ve zamanla diğer ulusal paraların daha fazla pay sahibi olduklarıdır.

Efektif Döviz Kurları

Bir ulusal paranın dış değeri (satınalma gücü) onunla satın alınabilecek yabancı mal, hizmet ve mali değerlere bağlı olmaktadır. Bu da döviz kurunun tersine (dolaysız kotasyon usulünde) eşittir.

Bu nedenle sabit kur sistemlerinde ulusal paranın dış değerinin hesaplanması kolay bir işlemdir.

Ancak, döviz kurlarının işleyişine bırakıldığı sistemlerde bir ulusal para, zaman içinde bazı yabancı paralara karşı değer kazanırken (appreciation), diğerlerine karşı değer kaybedebilir. (depreciation)

Bu durumda ulusal paranın dış değerini hesaplama için 'efektif döviz kuru'nun (effective exchange rates) hesaplanmasına gerek vardır. Efektif döviz kuru, ulusal paranın ülkenin başlıca ticaret ortaklarının paralarıyla olan kurlarının ağırlıklı ortalamasına eşittir. (Ağırlık olarak söz konusu ülkelerle gerçekleştirilen ticaret oranları kullanılır) Yalnızca bu şekilde hesaplanan kurlar o ülke ekonomisi açısından bir anlam taşıyabilmektedir.

Diğer önemli bir nokta ise, nominal kur ve reel kur ayrımıdır.

Merkez bankasının sık sık müdahale ettiği sistemlerde piyasada geçerli olan kurlar bazen denge düzeylerini yansıtmayabilir. Yani piyasadaki geçerli kurlar nominal kurlardır. Nominal kurların ilgili dönemdeki enflasyon oranına göre düzeltilmesinden sonra elde edilen kurlara ise reel kur denmektedir.

Döviz Kuru ve Çapraz Kur

Dünyanın değişik yörelerinde döviz ticareti ile uğraşan bankalar ve öteki mali kurumlar döviz kurlarının belirlenmesinde genellikle Amerikan doları ile kendi ulusal paraları arasındaki değişim oranın esas alırlar. Yani, dolar dünyadaki döviz piyasalarında adeta bir değer standartı (numêraire) görevi ifa eder.

Kurların bu şekilde dolar cinsinden ifade edilmesi, kur hesaplamaları açısından büyük kolaylık sağlar. Bunun nedeni, çeşitli ülkelerin döviz piyasalarında da kurlar Amerikan doları ile kendi ulusal paraları arasındaki oran şeklinde ifade edildiğinden, dolar dışı iki farklı ulusal para arasındaki değişim oranı kendiliğinden ortaya çıkmış olacaktır.

Sözün gelişi, İstanbul'da geçerli kur 1$:3,75TL ise, Aynı zaman diliminde Frankfurt'ta 1$:1,50€ olduğu kabul edilirse, Bu iki orandan 1€:2,50TL olduğu bulunabilmektedir.

Bu şekilde dolar ortak paydası kullanılarak hesaplanan kurlara 'çapraz kur' (cross rates) denilmektedir.

Aynı iki ulusal para arasındaki piyasada fiilen uygulana kurlar dolaysız kurlar (direct exchange rates) dır. Fakat, çapraz kur yöntemiyle hesaplananlar ise dolaylı kurlar (indirect rates) denilmektedir.

Eğer işlem giderlerinin sıfır olduğu kabul edildiği durumlarda, dolar dışı iki ulusal para arasında geçerli olacak dolaysız kurlar bu paraların her birinin dolar karşısındaki değişim oranlarına göre hesaplanacak kurlardan (dolaylı kurlar) farklı olmamalıdır. Çünkü böyle bir farklılığın ortaya çıkması, arbitraj faaliyetini kârlı duruma getirir ve bunun sonucunda, belli bir süre sonra dolaysız ve dolaylı kurlar arasındaki uyumsuzluk kendiliğinden giderilecektir.

Aşağıdaki tabloda bir ulusal gazetenin ekonomi sayfasında yayınlanmış verilere göre 16 Ocak 2004 tarihinde Türkiye'de geçerli olan serbest piyasa döviz (ve altın) fiyatları, Merkez Bankası kurları ve çapraz kurlar gösterilmektedir.

Çeşitli ülkelerin döviz piyasalarında doların esas alınması, dolar dışı ulusal paralar arasındaki kurların her birinin dolar kuruna göre hesaplanması nedeniyle döviz piyasalarındaki gereksiz karışıklık ortadan kaldırılır. Böylece de piyasada açıklık ve işlemlerin yapılışına kolaylık sağlanmış olmaktadır.

Tüm bunlara istinaden döviz piyasasındaki aracı kurumların tüm yabancı paralara göre ayrı ayrı kur belirlemelerine gerek kalmaz.

Önemli Not: Somut olarak açıklamak gerekirse, dünyada ülke sayısına bağlı olarak yaklaşık 150 farklı ülke parası bulunduğunu varsayalım. Eğer tek tek her paranın birbirine karşı olan değişim oranını hesaplama yöntemi uygulanırsa 150X149= 22,350 farklı kur düzenlemesi yapılması gerekecektir. Pratikte bunu uygulamanın olanağı yoktur. Bu yüzden tek bir değer standartı olarak doların alınması, bu sorunun çözümü anlamına gelir. Bu sayede yalnızca her paranın dolar cinsinden değeri bilinerek yani 149 kur hesaplaması ile söz konusu 22,350 farklı kuru belirlemek mümkün olmaktadır.

Alış Kuru, Satış Kuru ve Kur Marjı

Döviz kurları 'döviz alış kuru' (bid rate) ve 'döviz satış kuru' (ask rate) olarak ayrı ayrı belirlenir. Alış kuru satış kurundan doğal olarak düşük olmaktadır. Aradaki fark işlem gideriyle, bankanın kârını kapsamaktadır.

Bilinmesi gereken önemli nokta, bir paranın satış kuru öbür paranın alış kuru anlamına gelir.

Yani, *TL karşılığı dolar almak isteyen bir kimse aynı zamanda dolar karşılığı TL arz etmiş olmaktadır.


Alış ve satış fiyatları arasındaki farka kur marjı (spread) denilmektedir. Kur marjı çeşitli giderler ve bankanın bu işlemden elde ettiği karı ifade eder.

Kur marjını piyasada faiz, kâr veya benzeri oranlarla karşılaştırabilmek için, onu yüzde oranlara dönüştürüp yıllık olarak ifade edilmesi daha doğru olacaktır.

Yukarda verilen formül ile bunu gerçekleştirebiliriz.

Formülde PS satış kurunu, PA alış kurunu göstermektedir. (Marj ödemeleri süresi çok kısa olmaktadır, bu yüzden yıllık yüzdelere dönüştürüldüklerinde oldukça yüksek oranlara ulaşabilirler.)

Daha anlaşılır olmak için, bir örnek üzerinde gösterebiliriz.

Bir bankanın uyguladığı alış kuru 2,1510 €/TL ve satış kuru 2,1590 €/TL olsun. Dövizin satın alınması ile müşteriye satılması üzerinden 20 günlük bir süre geçmiş olsun.

Buna göre yıllık yüzde kur marjı şu olmaktadır:

Kur Marjı (yıllık yüzde) = (2,1590-2,1510) / 2,1590 X (360/20) X 100 = % 6,669



Kur Marjını Etkileyen Faktörler

Genellikle piyasada fazla alınıp satılan (işlem hacmi yüksek) dövizlere alım satım kurları arasındaki marj düşüktür. Diğer taraftan fazla işlem görmeyen dövizlerde ise bu marj daha yüksek olmaktadır.

İşlem hacmi arttıkça marjın azalması doğaldır, çünkü tüm işlemlerde yapılan sabit giderler aynı olmaktadır. Daha fazla işlem olmasının anlamı bu giderlerin daha fazla bölüştürülebilmesi anlamına gelmektedir.

Ayrıca, döviz piyasalarında yaşanan ani bir istikrarsızlık (kurlarda olabilecek aşırı yükseliş ve düşüşler) yaşandığı zamanlarda da marjlar artış gösterir. Bunun nedeni, banka aldığı ve sattığı dövizin yarattığı net değişmeyi yapacağı diğer işlemle dengeleyeceğinden emin olmamasıdır. Açık veya fazla pozisyon alması doğal olarak bir risk yüklenmesi demek olacaktır. İstikrarsızlığa bağlı bekleyişlerin ortaya çıkması bile başlı başına yeterli bir riskin oluşması anlamın gelmektedir.

Diğer bir önemli nokta ise, efektif kurlarda marjın dövize göre daha geniş olmasıdır; yani nakit yabancı paralar, banka havalelerine göre banka tarafından daha düşük kurdan alınır ve daha yüksek kurdan satılırlar. Bunun açıklaması, efektif dövizlerin (nakit) daha ufak miktarlarda alınıp satılması ile yapılabilir. Ayrıca, bankanın kasasında bulundurulan nakit dövizlerin hiçbir faiz geliri sağlayamayacağı gerçekliği de sayılabilir. Bunun tersine, banka havalelerinde transfer edilen paralar yabancı bir bankada tutulduğu için faizler işlemeye devam eder. Banka nakit olan dövizleri çoğunlukla turistlerden ve yabancı ülkelerde çalışan insanlardan elde eder. Bu tutarların tekrar ilgili ülkeye gönderilmesi veya fon açığını o ülkeden getirteceği nakitlerle karşılamak önemli masraflara neden olabilmektedir. Bu bakımdan bankaların nakit dışı döviz tercihi anlaşılabilir.

Hatırlanması gereken bir durum daha söz konusudur. Özellikle yabancı mali basında yer alan döviz kuru kotasyonları interbank (toptan) kurlarını yansıtır. Bunlar bankaların kendi aralarında döviz alışverişinde kullandığı kurlardır. Bu işlemler milyon dolarlık tutarlar içermektedir. Bu nedenle, bankaların bireysel müşterilerine uygulayacakları kurlar interbank kurlarından farklı olacaktır.

Mali kurumlar arasında kur bazında farklılıklar görülebilir. Örneğin, dolarda fazla pozisyonu olan bir banka açısından ele alırsak, bu fazlayı elden çıkarmak için daha düşük bir satış fiyatı belirlemiş olabilir. Tam tersi durumda, eksik pozisyonu olan bir banka ise söz konusu ulusal para için piyasadan daha yüksek bir satış kuru talep edebilirler. Bu açıdan alıcı ve satıcı durumundaki bireysel müşterilerin bir alım satım yapmadan önce birkaç banka ve mali kurum üzerinde piyasa araştırması yapması kendileri için faydalı olabilmektedir. Ayrıca, yüksek miktarlar için pazarlık yoluyla daha uygun kurlar elde edilebilir.

Son olarak, döviz piyasaları doğası gereği dağınık bir yapıdadır. Merkezi borsa biçiminde örgütlenmenin olmadığı döviz piyasalarında, çeşitli bölgelerdeki bankalar aynı dövizler için farklı alış ve satış kurları belirlemiş olabilmektedir.