Faiz Oranları, Enflasyon ve Döviz Kuru İlişkileri

Mali piyasalarda fiyatlar, piyasa üzerinde etki doğuracak tüm bilgileri yansıtma eğilimi gösterirler. Buna göre, piyasa faizleri de beklenen enflasyon oranını içeren bir özelliğe sahip olmaktadır.

Faiz oranı ile enflasyon arasındaki ilişkiler, bu konuda öncü çalışmalar yapan ünlü Amerikalı İktisatçı Irvin Fisher’in (1867-1947) isminden dolayı Fisher Etkisi veya Fisher Paritesi olarak bilinir.

Fisher etkisine göre, her ülkede nominal faiz oranı (i) gerekli getiri oranı da denilen reel faiz oranı (a) ile beklenen enflasyonu yansıtan bir oranın (p) toplamına eşittir.

i = a + p

Hemen hemen tüm parasal değerlerde olduğu gibi, faizler de enflasyon etkisi açısından nominal ve reel olarak ikiye ayrılmaktadır. Uygulamada kullanılan nominal faiz oranından enflasyon oranının çıkarılması ile reel faizler elde edilir. Reel faizler tasarrufçunun sağladığı gerçek getiriyi ifade eder. Yani yatırımcının gelirinden tüketmeyip tasarruf ettiği miktar ödünç vererek servetinin ne ölçüde artırabileceği, reel faiz oranına bağlıdır.

Detay Not: Bir ekonomide nominal faizlerle enflasyon arasındaki ilişkilerden söz edilirken, reel faiz oranı (a) yalnızca bir tanım olarak anlaşılır. (a = i – p) Fisher etkisinin reel varlıklarla nominal varlıklar arasında ifade ettiği arbitrajı şöyle açıklayabiliriz. Önce hiç enflasyon bulunmayan bir ekonomiyi ele alalım. Böyle bir ekonomide 1 TL’si olan biri bunu bugün harcayarak satın alacağı malları tüketmekle, yatırım yapıp bir yıl sonra tüketmek arasında karar verme durumunda olsun. İnsanlar daima bugünkü tüketimi tercih etme eğiliminde olmaktadır. Bir yıl sonraki tüketimin bugünkü ile aynı değeri taşıması için kendisine 1 TL için ek olarak a miktar mal vermek gerekli olsun. Başka bir deyişle enflasyonsuz ortamda ödünç verdiği 1 TL ile birlikte sahip olacağı toplam mal miktarının değeri (1+a) TL olmalıdır. Buradaki (a) reel faiz oranını temsil eder. Eğer önceki varsayımı değiştirip gerçek dünyadaki gibi bir enflasyon bulunduğunu kabul edersek, beklenen enflasyon oranı (p) olsun. O halde bu kişinin 1 TL’yi tüketmeyip ödünç verebilmesi için bir yıl sonra kendisine ödenmesi gereken mal miktarının piyasa fiyatları ile beklenen değeri (1+a)x(1+p) TL olacaktır. Eğer ödünç vereceği fonlar karşısında kendisine bundan daha düşük bir ödeme yapılacak olursa, söz konusu durumda kimse bu fonlarını ödünç vermeyip bunlarla mal satın alacak ve bu malları bir yıl sonra satıp paraya dönüştürünce daha fazla bir gelir elde etmiş olacaktır. (örnek mallar: altın, buğday, kereste vb…) Şimdi bu kimsenin yatırım amacıyla mal satın almak yerine faiz getiren menkul değer satın alan kararı verebilmesi için menkul değerin kendisine en az (1+a)(1+p) TL tutarında bir gelir sağlaması gereklidir. Menkul değerler üzerindeki faiz getirisi genellikle (1+i) TL biçiminde hesaplanır. O halde (1+i)TL = (1+a)x(1+p)TL şeklinde yazılabilir. Buradan da i=a+p+ap elde edilir. Enflasyon oranının yüksek olduğu ülkelerde ap çarpımının belirli bir önemi olabilir. Fakat gelişmiş ülkelerdeki gibi enflasyon ve faiz oranlarının düşük olduğu ülkelerde bu çarpımın ihmal edilmesi herhangi bir sakınca doğurmaz ve dolayısıyla yukarıdaki son denklemin yerine onun yaklaşık değerinin yansıtan i = a+p ifadesi kullanılabilmektedir.

Neredeyse tüm borç ve alacak işlemleri üzerindeki faizler, nominal faiz oranları ile ifade edilir. Reel faizleri bulabilmek için nominal faizlerin ilgili dönemin enflasyon oranında arındırılması gerekmektedir.

Fisher etkisi aslında diğer bir arbitraj örneği ortaya çıkarmaktadır. Ancak bu arbitraj söz konusu durumda aynı ekonomi içerisindeki reel varlıklar ile nominal varlıklar arasında olmaktadır. Fisher etkisinin ifade ettiği arbitraj şöyle olmaktadır. Beklenen enflasyon oranının yüksek olduğu, fakat faiz getirilerine (nominal) tam olarak yansıtılmadığı durumlarda kişiler malil varlıklardan çıkıp fiziki mallara (altın, gümüş) yönelirler. Kısaca parasal varlıklarıyla fiziki mallar satın alır ve stok yaparlar.

Tersi durumda, beklenen enflasyon oranının düşük olduğu ve bu düşüşün faizlere yansımadığı durumlarda ise mali varlıklara yatırım tercih edilir ve böylece de mal stoku yaparak erişilecek olandan daha yüksek getiriler elde edilir. Fisher etkisinin geçerli olduğu durumda ise mali varlıkların getirisi tam olarak beklenen enflasyon oranını yansıtır ve böylece de reel getiriyi artırma olanağı kalmayacaktır.

Yurtiçi Fisher Etkisi:
Fisher etkisinin değişik yorumlamaları mevcuttur. Birincisi, yukarıda da değinildiği gibi her ülkedeki nominal faizlerin reel bir getiri oranı ile beklenen enflasyonun toplamına eşit olmasıdır. Buna Yurtiçi (domestic) Fisher Etkisi denilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi:
İkinci yorumlama ise Fisher etkisinin dışa açık piyasalara uygulanan bir şeklidir. Buna da Genelleştirilmiş (generalized) Fisher Etkisi veya Fisher-açık (Fisher-open) denilmektedir. Bu etki ülkeler arasındaki faiz oranları farkının beklenen döviz kuru değişiklikleri ile uyumlu olması gerektiğini ifade etmektedir. Kısaca, genelleştirilmiş Fisher’a göre iki ülkedeki (veya iki farklı ulusal para üzerindeki) nominal faiz oranlarının farkı, ilgili ülkelerin beklenen enflasyon oranları farkına eşittir.

Türkiye ve ABD’yi ele alırsak genelleştirilmiş Fisher şartı şöyle gösterilebilir.

iTR-iUS = pTR-pUS

Buna göre, her ülke için ayrı bir nominal enflasyon oranı bulunacaktır. Örneğin Türkiye ve ABD için bu oranlar şöyle gösterilebilir.

iTR = aTR+pTR

iUS = aUS+pUS

Geçmişe dönük olarak yapılan uygulamalı çalışmalar hazine bonoları gibi kısa vadeli kamu borçlanma araçları bakımından yukarıda belirtilen Fisher Etkisi’nin yüksek derecede geçerli olduğunu göstermektedir.

Tahviller gibi uzun vadeli borçlanma araçları ise, vade içinde ortaya çıkabilecek gelişmelerden doları risk primi içerecektir. Ayrıca vade uzadıkça beklenen enflasyon oranlarını doğru biçimde tahmin etmek de güçleşmektedir. Özetle, *Fisher etkisi’nin daha çok hazine bonoları gibi kısa vadeli ve risksiz durumdaki mali araçlar bakımından geçerli olduğunu söyleyebiliriz.

Sonuç olarak Fisher Etkisi’nin genelleştirilmiş şekline göre beklenen enflasyon oranı yüksek olan bir ülkede nominal faiz oranı bu fark ölçüsünde, düşük enflasyonlu bir ülkeden daha yüksek bir düzeyde bulunacaktır. Aynı şekilde bunun tersi de geçerli olabilmektedir.

Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ni sağlayan mekanizma yine arbitrajdır. Mali fonların bir ülkenin para piyasasına yatırılmasından elde edilecek reel faiz getirisi, diğer ülkelerinkinden daha yüksekse, kısa süreli fonlar reel faizi düşük olandan yüksek reel faizli olan ülkeye doğru akacaktır. Hükümet müdahalesi ve öteki kısıtlamaların olmadığı varsayımı altında, söz konusu arbitraj faaliyetleri ülkeler arasında reel faizler eşitleninceye kadar sürecektir. Reel faizler eşitlendiğinde ise iki ülke arasındaki nominal faiz oranlarının farkı (iTR-iUS), beklenen enflasyon oranları farkına (pTR-pUS) eşit olmaktadır.

Somut bir örnek üzerinden analiz yapmanın anlaşılırlık bağlamında katkısı olacaktır. Diyelim ki, beklenen enflasyon oranları Türkiye’de yüzde 30, ABD’de yüzde 10 olsun. Genelleştirilmiş Fisher Etkisi’ne göre bu durumda nominal faizlerin Türkiye’de yüzde 20 daha yüksek olması gereklidir.

Fisher etkisine göre belirli zaman diliminde çeşitli ülkelerdeki faiz oranlarının, göreceli enflasyon oranlarına bağlı olarak değişeceğini bekleyebiliriz. Nitekim uygulamalı çalışmalar da yüksek enflasyonlu ülkelerde nominal faiz oranlarının genellikle daha yüksek olduğunu göstermektedir.

Uluslarası Fisher Etkisi:
Fisher, üçüncü olarak iki farklı ulusal para üzerindeki nominal faiz oranlarının bu para birimleri arasında beklenen döviz kuru değişmesine ilişkin bilgileri yansıtacağı varsayımında bulunmuştur. Faiz oranları ile döviz kurları arasındaki ilişkilere Uluslarası (international) Fisher etkisi adı verilmektedir. Ayrıca bazı kesimler bu ilişkiyi “güvencesiz faiz paritesi” (uncovered interest parity) olarak da adlandırmaktadırlar.

Uluslarası Fisher Etkisi’ne göre, ilgili ülkelerde nominal faiz oranları arasındaki farklar ilgili ülkelerin döviz kurlarında beklenen değişmelere eşit olacaktır. Matematik formülle bu ilişki aşağıdaki gibi ifade edilebilir.

iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Eşitliğin sol yanı nominal faiz oranları farkını gösterirken, sağ yanı döviz kurunda beklenen değişmeyi ifade etmektedir. Doğal olarak, denklemdeki mali varlıkların vade ve kredi riski gibi yönlerden birbiri ile karşılaştırabilir olması gereklidir. Eğer gelecekte beklenen vadeli kurların, aynı vade ile bugünkü vadeli kurlara eşit olduğu varsayılırsa, bu durumda yukarıdaki formülde E(S) yerine F yazılabilir. Buna göre faiz oranları arasındaki fark vadeli prim veya iskontoya eşitlenmiş olmaktadır.

Uluslarası Fisher Etkisi diye bilinen bu sonuç aslında Satınalma Gücü Paritesi ile genelleştirilmiş Fisher etkisinden dolaylı olarak elde edilen bir sonuçtur. Daha önceki yazılarımızda anlattığımız Satınalma Gücü Paritesi hipotezine göre kurlarda beklenen değişme ülkelerin enflasyon oranları farkına eşittir. Diğer taraftan genelleştirilmiş Fisher etkisi de kurlarda beklenen değişmenin nominal faiz oranları farkına eşit olduğunu ifade etmektedir. Bunlara bağlı olarak yazılacak bir formül bize yukardaki denklemin aynısını vermektedir.

pTR-pUS = iTR-iUS = [E(S)-S]/S

Bu ifade edilen eşitlik, ülkeler arasındaki enflasyon oranları, nominal faiz oranları ile bu ülkelerin paraları arasındaki değişim oranı arasındaki ilişkiyi açıkça ortaya koymaktadır. Özetle, eğer enflasyon oranı yüksek bir ülke varsa, bu ülkede faiz oranları da yüksek olmaktadır ve döviz kurunun da o ölçüde yükselmesi (ulusal paranın değer kaybına uğraması) beklenmektedir. Ayrıca vadeli döviz kuru da enflasyon farkı ölçüsünde prim yapacaktır.

Yazımızda bahsettiğimiz eşitlikler ekonomik politikadaki değişiklerin etkilerini tahmin etmeye de yarayabilmektedir. Örneğin, Türkiye’de hükümetin izlediği açık bütçe politikası sonucunda, enflasyonun yükselmesi beklenmektedir. Beklenen enflasyondaki artış, TL üzerindeki faiz oranlarını yükseltici etki doğuracaktır. Diğer taraftan döviz kurları da faiz paritesini sürdürecek şekilde değişecektir.

Bazı ülkelerde, yüksek enflasyon oranların karşın, merkez bankasının piyasaya müdahaleleri ile döviz kurlarının yeterince yükselmesine izin verilmeyebilir. Buna ulusal paranın aşırı değerlendirilmesi (over-valuation) denilmektedir. Böyle bir durumda, yukarıdaki formüle göre dövizin vadeli primi, enflasyon oranları ve dolayısıyla faiz oranları farkından daha küçük olur. Bu da kısa süreli fonların (sıcak para fonları) ülkeye girişini özendirici bir etki yapacaktır.

Böyle bir durum, yoğun döviz darboğazı içinde bulunan ülkelerde kısa bir süre için ödemeler bilançosu sorunlarının hafiflemesi gibi bir sonuç doğurabilir. Ancak kısa süreli yabancı sermaye fonlarının çok hareketli olduğu unutulmamalıdır. Dolayısıyla ülkedeki herhangi bir olumsuz ekonomik veya siyasi bir gelişme karşısında bu fonlar yoğun biçimde ülkeyi terk etmeye başlayabilirler. Bunun anlamı ülkede mali krizin oluşması veya mevcut krizin derinleşmesi demektir. Nitekim 2000 Kasım ve 2001 yılı Şubat aylarında yaşanan ekonomik kriz üzerinde yabancı sermaye fonlarının (kısa ve orta vadeli) önemli etkileri olmuştur.